科技股投资为什么那么难？

夏晓辉

技术进步是人类社会发展最重要的推动力。迄今为止，全球市值最大的几个公司几乎都是科技公司。

然而，面对科技股的投资，很多人都难以迄及，我们鲜有看到在科技股投资上赚过大钱的专业投资者。巴菲特这样的投资大师也明确表示科技股不在自己的“能力圈”。

这似乎是投资中的一个悖论。科技股投资为什么那么难？本文尝试做些探讨。 

一、技术的本质

我们先来看看技术本身。技术给我们的直观感觉是多变，人类社会日新月异，我们和中世纪的分离就是技术进步的贡献。

然而技术的本质是什么？技术是如何进化的？“复杂经济学”创始人、技术思想家布赖恩-阿瑟对此有深刻的阐述。

1、技术是由其他技术构成的，所有的技术都是某种组合。

2、技术存在一个递归性结构，技术包含着技术，直到最基础的水平。

3、从本质上看，技术是被捕获并加以利用的自然现象的集合，或者说，技术是对现象有目的的编程。

4、一旦新技术诞生了，它们就立刻成为可供进一步构建更新技术的潜在构件。这个过程导致技术的发展呈现出一种进化的形态，我们可以称为“组合进化”。

5、“组合进化”诞生于人类需求和自然现象的链接。

6、因为路径依赖的原因，技术经常会出现“锁定”(lockin)的情况。锁定有可能是正反馈，也有可能是“锁死”。当企业被技术路径锁死时，企业也就面临被淘汰的命运。

最后，人们往往意识不到技术进步永无止境，“无论我们生活在哪个时代，人类都倾向于认为自己处于知识的巅峰”，《时间简史》的共同作者，物理学家伦纳德-蒙洛迪诺说，“当主人公有理由相信自己已经接近旅程的尾声时，剧情又发生了意想不到的转折”。

于是，颠覆者无数次被颠覆。 

二、技术与企业家：谁成就了谁？

因为技术创新而诞生的企业很多，仙童、基因泰克、AT&T都是典型代表。技术与企业家，到底谁成就了谁？回到商业本质，答案是肯定的。在企业家眼里，技术只是实现企业愿景目标的一种工具和手段。

关于技术，吉姆-柯林斯在《从优秀到卓越》一书中提到：

1、我们惊奇地发现在被访问的卓越公司中，80%的公司主管都没有把技术列为公司转变期（从平庸公司转变为卓越公司）内必备的5大要素之一。即使一些公司提到技术，平均起来技术只排在第4位。在84位被访问的主管中，只有两人认为技术是最重要的因素。

2、我们通过调查得出的结果，并不能说明技术变革是一些曾经卓越公司（或者是其他一些平庸的公司）走向衰落的主要原因。

结论很简单：技术本身并不能使一个平庸的公司发展成为一个卓越公司，也不能阻止灾难的发生，技术只是公司发展或者衰败的加速器。

在过去一百多年科技公司风起云涌的发展历程中，我们还可以找到很多企业家如何在技术劣势下反败为胜，或者技术控的公司如何失败的案例。

1981年，为了谈一些合作事宜，乔布斯给盖茨看了为Lisa个人电脑和后来的麦金托什设计的图形界面(GUI)。这种比DOS强很多的操作系统让盖茨大吃一惊，他马上意识到这可能代表了未来个人电脑的趋势。

盖茨不动声色，三管齐下，一方面为苹果开发应用软件，一方面和IBM合作开发新的操作系统OS/2，同时最要紧的是学习苹果，悄悄开发Windows。后来的结果大家都知道，微软成了个人电脑操作系统的霸主。

吴军在《浪潮之巅》中对这件事做了一个精彩点评，“虽然说条条道路通罗马，但成为罗马帝国的道路只有一条，就看谁能找到了”。

摩托罗拉曾经是无线通信的代名词，也是技术和品质的化身，但就是这种技术决定论的基因导致了公司的失败。“铱星计划”是摩托罗拉走向全线溃败的开始。

从技术的角度来看，“铱星计划”无与伦比，但超前的技术带来了过高的成本和维护费用，加上过早投入商用，客户体验很差，最终注定了项目的失败。

不只如此，也是因为将精力分散到了铱星计划，摩托罗拉失去了和诺基亚竞争的最佳时机。摩托罗拉的失败是企业领导人的失败，也是没有远见的家族企业治理上的失败。 

三、科技股不是鱼多的地方，但可能有超级大鱼

科技公司的盈利模式基本上可以分为两种：一种是产品型，一种是平台型。

产品型科技公司生产并销售设备或元器件，客户主要是企业，少数是个人。很多系统集成类计算机公司根据客户的订单为其定制IT系统，也属于这一范畴。

平台型科技公司的典型代表是互联网企业，直接面对终端消费者，提供诸如网购、社交、游戏、本地生活等服务。软件企业也属于平台型的范畴，很多软件企业虽然从销售端看是2B，但从实际使用角度看仍然是2C。

1、 产品型科技公司

从生命周期来看，产品型科技公司通常在发展的过程中会碰到两个致命的挑战：

（1）     反摩尔定律

反摩尔定律最早由Google的前CEO埃里克-施密特提出：一个科技公司即使卖出和以前（比如18个月前）同样多的产品，它的收入也会大幅下降，因为产品价格会降下来很多。

（2）     破坏性技术

克莱顿·克里斯坦森在《创新者的窘境》一书中谈到了为什么一些管理良好的大公司会失败，很重要的一个原因就是碰到了破坏性技术的挑战。

克里斯坦森将技术分为“延续性技术”和“破坏性技术”，两者之间存在重大战略性差异。企业如果过于注重客户当下的需求，就会导致创新能力下降，忽视破坏性创新，从而被颠覆。我们的可积累性研究中，通常会考虑四个方面：产品积累、客户积累、组织体系积累和价格变化趋势。

面对产品型科技公司，因为技术的多变、锁定、组合进化等特征，技术对于产品积累、客户积累都是双刃剑，正向反馈的时候加快积累，负向反馈的时候加快衰败；技术对于产品价格趋势也是显著负向贡献；技术和组织体系积累的关系不明显。

所以，我们似乎可以给出一个不太容易接受的结论：技术对产品型科技公司的可积累性而言，更多的是伤害，而不是贡献（材料公司可能不一样，我们另找时间探讨）。正因为如此，产品型科技公司具有很强的周期性，这就要求投资者投资时需要考虑各种复杂的变化，有些变化非常难以把握。

2、 平台型科技公司

平台型科技公司通常具有网络效应。网络效应包括两个特点，一是类垄断，没有替代，或者客户转化成本很高，二是对用户的价值会随着用户的增加而增长。从盈利能力来看，平台型科技公司边际成本几乎为零，边际报酬递增。

平台型科技公司把技术的多变性包容在具有网络效应的盈利模式中，从而既保留了技术的积极贡献，又很大程度上规避了技术对可积累性的伤害。

正因为如此，小的技术变化并不会影响平台型科技公司的护城河，但如果碰到划时代的技术进步（竞争对手的破坏性技术）也会有致命影响。如果能有效解决破坏性技术的颠覆，平台型科技公司通常具有很长的成长时间，加上网络效应，最终可能形成巨型公司。

综合以上两种类型科技公司的盈利模式及其可积累性分析，我们可以得出结论：科技股不是鱼多的地方，但有可能产生超级大鱼。 

四、只有长期的、持续的变化才是适合投资的

大多数科技公司可能像只蜡烛，燃烧自己，照亮他人，而投资者更愿意做“幸存者”而不是“受害者”。

同时，投资是认知的变现。任何点点滴滴、小小的、短期的进步都对社会有益，但囿于人的认知的局限性，只有长期的、持续的变化才是适合投资的！正如广袤大地上无数涓涓细流，汇入江河，奔向大海，适合投资的只有江河，涓涓细流和深邃大海都未必是好的投资对象。涓涓细流断断续续，深邃大海千年不变，只有江河日夜奔腾，永不停歇。

江河只所以能够奔流不息，就是因为有大海的渴望、需求和通向大海的入口，有无数涓涓细流的积累、供给和导入细流的小径，还有长时间形成的深深的河床，高高的堤坝。

五、宁静与勇气

技术的“组合进化”诞生于人类需求和自然现象的链接。基于14亿人的庞大需求，“宽容失败”的文化，以及为未来超前投入的意愿和实力，我们对中国的科技产业充满信心。然而，要真正理解一家科技公司长期致胜的结构，并做到坚定地持有它是一件很难的事，但更难的可能是你能淡定地面对一些你不了解的科技股价格风起云涌。

今年年初，创业板指数上涨超过25%，很多5G、芯片、人工智能的股票涨幅超过一倍，这对很多净值没涨的投资者是个巨大考验。

下面这段话，代表了斯多葛哲学的“二分法”思想，对投资很有帮助，对生活也是，以此作为本文的结束。“请赐予我内心宁静以接受我不能改变的，请赐予我勇气以改变我所能改变的，请赐予我智慧以分辨这两者之间的差别。”

2020年4月12日