定价权意味着什么？

石嘉婧

定价权或者说护城河，是衡量一家企业是否能持续获得超额利润的关键所在，这一能力也被巴菲特视为评估企业价值的核心要素。

“The single most important decision in evaluating a business is pricing power. If you’ve got the power to raise prices without losing business to a competitor, you’ve got a very good business,” Buffett stated in 2011.

他曾在2011年明确指出：“评估企业时，最关键的因素莫过于定价权。如果你有能力提高价格，同时却不会导致客户流向竞争对手，那么你就拥有了一个极为出色的生意。”

企业领导者不懈追求定价权，以巩固市场地位；投资者则费尽心思寻找那些已经拥有定价权的企业。然而，如何识别这些企业，仍是投资研究中的一大挑战。以下是我对这一议题的一些思考：

提价是重要的投资逻辑，但提价不等于拥有定价权

提价策略在投资领域占据着举足轻重的地位，投资者尤为青睐那些能够实现“量价齐升”的企业，其中价格的提升更是备受重视。这种策略的威力远超直观感受：即便是微小的1%价格上调，也可能因为经营杠杆的放大效应，导致利润增长数倍于价格提升的幅度，进而对每股收益（EPS）和股价产生超乎预期的积极影响。

但需要注意的是涨价并不等于有定价权，涨价行为可以分为两类，我们认为只有长期的结构性的提价行为才能体现企业的护城河：

1.       周期性涨价：这一现象在上游大宗商品市场较为常见，这些产品往往同质化严重，受市场定价机制影响，缺乏独立的定价权。只有在行业供需出现短期失衡时，才会触发集体涨价。然而，这种涨价通常是短暂的，一旦市场供应增加，价格便可能迅速回落，甚至出现降价趋势。可以说这种周期性的涨价更多体现了公司短期的景气度变化，但并意味着公司具有长期的定价权或者护城河，因此不作为本文讨论的重点。

2.       结构性涨价：这种涨价更多出现在消费品领域，尤其是那些具有一定差异化和定价权的产品。这类企业往往凭借某种形式的垄断力量，拥有持续提价的能力，如奢侈品领域的爱马仕、茅台等。结构性涨价可以进一步细分为天然垄断和后天垄断两种类型：天然垄断通常与某些需要特定牌照的业务相关，这些企业虽然拥有强大的定价能力，但往往受到政府的监管；而后天垄断则可能是由于品牌力量、渠道控制或技术、原材料优势等因素，使得企业能够在市场中形成垄断地位。

我们为什么喜欢有定价权的公司

“消费升级”这一概念，常被消费研究者作为推荐投资的理由，它在实质上与价格上涨紧密相关，涵盖了直接提价以及通过产品结构优化实现的平均价格提升。深入探究，我们对那些能够持续提高价格的公司情有独钟，其背后的原因可以归纳为以下两点：

1.       多数消费品类渗透率见顶，量增逻辑稀缺：在许多品类中，国内人均消费量已经达到或超过了国际平均水平，增长空间有限。耐用消费品中，冰箱、洗衣机、彩电等在2010年前后渗透率基本见顶，龙头企业主要通过产品结构提升（如滚筒洗衣机替代波轮洗衣机，双开门冰箱替代单开门冰箱）和市场份额提升实现业绩增长。快消品中，典型如白酒和啤酒消费量都在2013年前后见顶，但此后也通过产品价格的不断提升实现了利润端的稳健增长。

2.       相较于“放量”增长，“价升”策略在提升公司ROE（净资产收益率）方面更为有效。对于那些缺乏持续提价能力的企业，它们往往只能通过增加产量来推动收入和利润的增长，这不仅意味着需要不断投入资本以维持产量的扩张，而且也限制了ROE的有效提升。相反，拥有强大定价权的企业能够通过简单的提价来实现业绩增长，尽管过度依赖提价也可能对企业的长期发展造成不利影响。

由于提价策略不需要额外的资本投入，因此这类企业的ROE往往能够得到显著提升。以涪陵榨菜为例，其ROE在过去一直在15%左右波动，但在2016年进入快速提价周期后，到2018年ROE已飙升至30%。与涪陵榨菜直接提价的做法不同，晨光文具通过推出更高定价的新产品（如精品文具系列）来隐性提升其定价权，这使得公司的传统业务毛利率持续提高。尽管由于上市融资导致ROE一度下降至21%，但到了2018年，ROE已逐步回升至26%。这一现象部分解释了在非成长性行业中，晨光文具的估值为何能够稳定在30倍以上（PE TTM）。

反过来说，如何判断一家企业是否具有定价权（护城河或者说竞争优势），ROE是很重要的观察指标。关于这一点，我认为Bruce Greenwald在《竞争优势》一书中的结论具有很强的参考价值，Greenwald将竞争优势的主要来源归纳为以下两类，一是规模经济，二是客户锁定。并认为我们可以通过以下两点标准识别竞争优势：

1）企业间市场份额是否稳定？若企业间总是存在相互抢夺市场份额现象，那么竞争优势并不明显。细分市场内企业进出频繁，进入壁垒和竞争优势越低，企业越少、越稳定企业享受进入壁垒保护。

2）企业的盈利情况？一般税后资本回报率在15%-25%之间，那说明公司具备竞争优势，若税后资本回报率在6%-8%那么基本上说明公司的竞争优势不存在。

哪些行业容易出现能够持续提价的企业

在探讨哪些行业更有可能孕育出能够持续提价的企业之前，让我们先明确一个关键点：自布雷顿森林体系解体以来，通货膨胀的速率远超历史上的任何时期，长期来看，虽然经济会在通缩和通胀周期间循环往复，但信用货币年代，通胀依然是历史的主旋律。

以一个具体的例子来看，1635年价值100美元的购买力到1970年仅增长至467美元，然而到了2019年，这一数值已经飙升至超过3000美元。在货币供应量普遍过剩的大背景下，货币首先流入那些强势部门，随后通过投资和消费活动渗透至社会各个层面。

作为二级市场的投资者，我们致力于寻找那些更有可能实现持续提价的行业，也就是那些更容易占据货币强势地位的部门。这些行业往往能够在通货膨胀的环境中保持或增强其定价权，从而在市场竞争中占据优势。

以邻为鉴，美国和日本的经验为我们提供了宝贵的参考。通过深入分析两国主要行业的消费者价格指数（CPI）历史变化，我们发现自20世纪80年代以来，美国市场中涨幅最为显著的是烟草行业，年增长率达到7.2%，远超同期的CPI指数。即便在烟草销量整体下降的背景下，依然孕育出了如菲利普莫里斯国际这样的长期绩优股。

除烟草行业外，美国历史上价格涨幅最高的是教育相关产品和服务，其中学费的年均价格涨幅达到了6.5%。在日本，尽管教育行业的涨幅不及美国，但学费仍是所有行业中最高的，达到了4.5%。紧随其后的是书籍价格，美国的年涨幅为5.8%，而日本为3.5%。这一现象表明，无论面临人口老龄化还是经济发展的挑战，教育价格的涨幅总能显著超越通货膨胀。而在教育之后，医疗和住房等项目的价格涨幅也相当显著。

相比之下，那些相对同质化、具有大规模制造属性的可贸易消费品，如汽车、服装、通讯工具和娱乐性耐用商品等，其价格涨幅往往落后。我们或许都有这样的体验：15年前，购买一台液晶平板电视可能需要花费数万元，但在过去十年中，电视价格不断下降，而产品质量却在不断提升。

综合分析，我们可以得出结论：不同行业的产品价格长期走势存在显著差异。对于那些价格持续上涨的领域，如医疗、教育和住房，通常具备以下特征：

1.       技术进步缓慢，新进入者难以通过大规模资本投入来颠覆现有厂商的竞争优势。同时，产品成本受通货膨胀影响（服务行业主要是人力成本，长期有上涨倾向）而持续稳定上升，价格的上涨往往由成本推动。

2.       产品本身具有一定差异化特征，尤其是核心产品的供给（例如优质教育资源、奢侈品等）难以迅速扩张，而长期需求则稳定增长，供需之间始终保持紧张平衡，这种关系促使价格上涨。

与此相反，那些价格长期下跌或涨幅较小的行业，如汽车、家电、IT产品等，普遍具有大规模制造和可贸易属性。新进入者通过学习和重资产投入较容易颠覆先行者的竞争优势。当现有厂商的成本上升（尤其是人力成本）时，产业往往有向其他地区转移的趋势。在这些领域，价格并不是指导投资的有效指标。即便是苹果这样的公司，面对华为等后来者的激烈竞争，也难以在不损失市场份额的情况下维持产品价格的持续上涨。

正如巴菲特所强调，评估一家企业是否值得投资，最关键的因素就是其定价权。定价权如此稀缺，只有在少数具备持续提价能力的行业中，才会诞生真正拥有定价权的企业。

如果将不同行业比作不同的投资雪道，那么不同的提价能力就代表了不同的雪道坡度。对于那些产品价格长期落后于CPI的行业，如服装、电子硬件、汽车等，它们本身具有向下的趋势，雪道坡度平缓，企业需要逆势而为，通过持续的资本开支和研发投入来实现业绩增长，因此投资这些行业具有更大的不确定性。只有少数“伟大”的企业，才具备显著的长期成长能力。

相较之下，教育、医疗服务、烟草、房地产等产品价格长期超越CPI的行业，本身具有向上的趋势，雪道坡度陡峭，企业顺势而为，更容易实现业绩的持续增长。从这个角度来看，投资者如果将有限的精力投入到这些自然增长的赛道，可能会取得事半功倍的效果。在评估这些行业的投资机会时，价格本身就是我们重要的投资指引。

长期来看，能够保持价格持续提升的企业，其护城河最为坚固，对价格指标的关注有助于我们寻找到行业中真正具备长期增长潜力的公司。

2019年9月15日