周期的四象限和绝对回报

戴斌

我曾经用四象限的方式总结周期的演绎过程，把周期当中产业、企业家、投资机构的抱团行为、基金行业发行大致可以划分为四个对称的象限。

产业周期：

类似气候经历春夏秋冬四季，分别是复苏&景气、繁荣、过剩和收缩四个阶段。这些产业的所处阶段，可以根据企业的CAPEX/DC的资本开支强度来进行表征，或者用产业的发展渗透率来表征。

如下图所示新能源龙头公司的资本开支和行业渗透率。产业的周期复苏和景气是2019年-2020年，繁荣是2021-2022年，2022年以后开始进入过剩阶段。制造业维持景气的周期非常短，常常是2-3年不等。

企业家周期

伴随产业周期，媒体往往也是对于创业的企业家的认知经历周期，分别是少侠、英雄、王者和狗熊。

产业发展早期阶段龙头企业往往不为人知，企业家积极储备，埋头苦干是少数人所知的少侠，产业遇到机遇，快速发展时刻变成大家敬佩的英雄，产业进入过剩或者转折阶段，此时媒体往往是滞后的，仍然被无数媒体报道为王者形象，企业家的个人财富也受到资本市场奖励，达到前人难以企及的高度。最后，产业过剩开始内卷被大众感知以后，犯的小错误也会被放大。

投资机构的抱团周期

机构对于景气产业的追求一直如此。2010年周期对于金融、地产，2015年周期对于TMT，2020年对于消费，2022年对于制造业。这种抱团行为和股市的权益周期泡沫同步以后，危害性更大，往往5-6年的时间都在消化估值。

基金发行周期

根据历史统计50亿以上规模基金月度发行金额来看，基金发行高点跟权益周期和行业周期的极值点往往是同步的。

2007年追捧的是偏上游和金融大蓝筹的基金，2013年以后这些公司被大家诟病为大烂臭，实际上迎来了投资机会。

2015年则是杠杆牛市和移动互联网渗透率提升驱动的中小票大牛市，大多发行的是中小市值和成长股类型基金，很多公司现在看来是毁灭价值的。

在最近2021年周期发行的则多为消费基金，2022年多为高端制造业类基金，消费和高端制造业恐怕都要经历3-5年的消化估值时间。

周期的定性判断和绝对回报

这种周期的定性判断，比较不容易在泡沫中迷失，特别是这些龙头公司的自由现金流比较薄弱的情况，更容易判断判断泡沫。难的是判断哪些产业在底部会起来，难得是判断不同公司的性价比。很多相对法的判断，在未来资本市场发展成熟以后，会逐步失灵。

还是要回到投资的本源，投资的本质是投资公司未来自由现金流折现，那么一方面定性周期深处何处，一方面还是要老老实实定量计算这些龙头公司的自由现金流，和判断未来企业的经营和派息情况，来判断隐含的回报。

从笔者的过去经验来看，如果只是关注周期的定性判断，很容易迷失到抛弃所谓的涨在上面的公司，追求超跌的行业和公司。假设一个产业目前深处萧条，但是现在没有自由现金流，也很难判断未来是否会有自由现金流，那现在正在“涨”的公司，如果谨慎算账也有可能是低估的，那些跌的多的也不一定具备价值。周期位置只是为了方便我们找到从现金流回本角度低估的公司。

现在有、未来有自由现金流，愿意分享，谨慎处置资本，能持续，不太贵，能看懂，这些简单的公司往往会给投资人带来不错的复利回报。

但是这个道理，简单但不容易（Simple but not easy!）。

2024年6月16日