这是一个债多不愁、赖债还债、重头再来的经典故事。

编剧的框架叫：债务周期。

在短期债务周期中，A的收入增加、信贷增加、支出增加，一个人的支出是另一个人的收入，于是B的收入增加、信贷增加、支出增加，总支出增加从而驱动经济增长，直到总支出超过总产出，引发通胀，于是央行紧缩货币政策，逆周期开启，直到出现通缩，央行再次宽松。

短债务周期背后的原理是人们“借更多，花更多”的人性。这时货币政策对调节周期有效，每一轮短债务周期后杠杆率创新高。几轮短债务周期后，宏观杠杆率来到260%-280%的高危区间。

债欠太多，信用就会开始消失。一旦经济周期下行，去杠杆过程开启，为了还债，人们只能少花点（削减支出，通缩）、多赖点（债务重组，萧条）、互相妥协（财富再分配），但无论何种方法体验感都太差，最后还是指望债务的经典止痛膏——通胀——来解决问题。

如果价格型政策不管用，央行便会采取数量型政策，发行更多货币；再不管用，那就配合财政宽松，甚至“直升机撒钱”，把财政赤字货币化，如此运作，中央政府还可以顺便收把铸币税。

如果还不行，那就只能在“大而不倒”、“纳税人钱是否应该为资本家买单”等例行辩论后，最终还是由央行和政府承接问题资产，直至再通胀。

放水也是门智慧，放少了通缩，放多了通胀。什么叫合适？央行回答：我们渐次逼近，我们有信心。

由于去杠杆过程一般历经10年，所以经常会看到某某国家“失去的十年”一说。

故事的背景叫“30年经济全球化”和“10年G2加杠杆”两个周期尾部叠加。

经济全球化的主角是美国和中国。

1982年大衰退后，美国经济自然出清，始于卡特政府的科学政策，酝酿电子信息技术周期。

80年代过渡期，里根经济学虽然没有解决“滞”（8年任期中，美国年均GDP增长3.29%，70年代年均增速也有3.24%），却改善了“胀”（对内强力打压工会运动，工人8年没涨工资；对外美苏星球大战，美国联合沙特做低油价，再加上日本崛起，提高了全世界劳动生产率），美国利率开启了一段30年下行周期。

90年代起，电子信息技术周期带领美国，步入了“新经济”十年黄金增长期。美国以耐用品进口急剧上升为代表的贸易赤字，同时为以中国为代表的新兴经济体提供了出口需求。

这些顺差国将积累的美元储备又用于美元资产投资，比如美债，美元重新回流美国，帮助拉低长期利率，结果美国家庭得以继续轻松借到便宜资金，并花费更多的钱。

这种微妙的双赢局面持续了十数年，直到2008年形势反转，信用的消失、资产价格的下降，美国家庭随心加杠杆的美妙周期终结。2008年后的十年，美国靠着克林顿时代的缩减赤字，给政府杠杆留下了空间，并且企业逐步加大杠杆，在2013年后，美国经济逐步复苏。

在这期间，中国更是从宏观杠杆率150%一把加至当前的257%，美国和中国在过去十年承担了全球经济增长引擎的责任，理所当然也获得世界G2的国家地位。

现在，30年和10年周期都来到了尾部，所有人都在苦苦等待新一轮技术革命，苦苦寻找下一个中国。                           

关于宏观杠杆率，我们有必要再多说几句。从总量数字来看，截至2019Q3美国宏观杠杆率为249%，中国为257%，日本为364%。

这世上总有各种迷思，比如日本永远可以加杠杆。日本政府超高杠杆率背后的信仰之一，是加了30年并且预期还能继续加下去的消费税率。

而中国，非金融企业债务中承担了部分地方政府债务，调整后中国的非金融企业杠杆率和政府杠杆率均在100%左右（取决于假设地方政府隐形债务有多少），这从全球比较来看可不低。

现在资本市场动不动逆周期调节炒作基建，不是不明白风险，只是仗着政府信用刚兑罢了（可是别忘了，地方政府财政破产制度和追责制度正在探索中），更何况股价和事实短期可以是两回事。

02

在明白了故事的框架和背景后，许多似曾相识桥段的上演也就是顺理成章：

1930年，美国总统胡佛就不顾1028位经济学家的担忧，通过了《斯穆特-霍利关税法》，对近2万项美国进口商品加征关税。这导致了股市暴跌，随后几年其他国家也采取类似的报复性保护主义政策，导致全球贸易额急剧萎缩。

这听上去是不是和2018年一模一样？

1月30日，WHO将新型冠状病毒疫情列为国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）。之后中国政府实施硬核防疫措施，经过1个多月时间，基本控制住疫情。

正当人们认为局部疫情已经平息，全球股市追随A股逐步反弹之际，剧情出现反转：日韩伊朗亚洲兄弟、再到意大利进而整个欧洲、最后灯塔国美国亦沦陷，目前全球70多个国家都已宣布出现新冠病毒感染。

3月13日，WHO正式宣布：新冠肺炎疫情已经构成一次全球性大流行（Pandemic）。

通过对历史烈性传染病进程的回溯，以及抱着对人类进步永不息的美好希冀，相信这一切终将过去，而下一次的新病毒也可能已经在遗传变异。

为什么这次疫情中，资产价格波动如此剧烈？巴老说他活到89岁，只见过美股1次熔断；而他仍在89岁，现在已经见过了5次。

现代社会，全球经济体量以及各国产业链间协同程度、实体经济的金融化程度，当然与历史过往不可同日而语。

每一次的疫情，人们都会因为未知而恐惧，因为恐惧而减少支出，只是这次的时点不再是杠杆率100%、150%甚至200%的短周期内，而是260%的长周期顶部区域。

我们用尽一切办法，尽可能拖延这个拐点的到来，以给可能的技术进步或者其他解决方法争取时间，而愈演愈烈的疫情却将我们推向了悬崖边缘。

刚猛的战斗民族回怼：我们产量也能到1180万桶/日；财政部也陪做秀：我们“可以在长期低油价情况下动用国家财富基金以确保宏观经济稳定”。

城门失火，殃及池鱼，页岩油企业痛苦了。

看产量，投资者们劈里啪啦打开供需平衡表一算，假设2020年原油需求不变，非OPEC增产100万桶/日，那么如果OPEC最后不增不减，页岩油企业需要减产100万桶/日；如果沙特真的如其所说增产300万桶/日，那么页岩油企业就得减产400万桶/日，折算成去年页岩油总产量是11%-44%。

历史上页岩油只出现过一次减产，2016年减产不到10%，直接导致美国垃圾债利率飙升近20%，小公司破产。

这些历史上绝大部分时期自由现金流为负的企业，是经不起折腾的，如果产量真下降400万桶/日，那惨烈情况就不只是小公司倒闭了。

看价格，德州页岩油生产商反馈，50美金/桶可以支撑增加打新井，30美金/桶可以满足维持老井的现金支出。

可以预期，逼死页岩油竞争对手、自己又尽可能减少损失的油价水平，可能就是30美金/桶附近了。

为什么原油价格的暴跌，又刺痛了金融市场的神经呢？

前面我们讲过，2008年后美国经济复苏的重要引擎之一是企业加杠杆。截至2019Q3，美国企业的杠杆率为75.3%，仍然处在长期趋势线合理区间，但从结构来看，借债企业的总体资质评级下降（目前投资级债券存量中，大约50%是投资级中的最低级BBB，这一比例接近历史最高水平）。

杠杆贷款和垃圾债杠杆上得更快，2008-2018年，杠杆贷款、高收益债余额增幅分别达到109%、33%；2018年，美国企业债余额中杠杆贷款、高收益债占比分别为10%、10.8%。

2013年后，美国经济复苏，企业盈利增长，企业虽然杠杆率高，但违约率不高。然而，一旦受事件性因素刺激或者经济周期下行，高杠杆、低违约的状态，就会朝高杠杆、高违约的方向发展，进而可能引发债务危机。

穆迪数据显示，未来四年，北美油气公司共有超过2000亿美元的债务即将到期，其中2020年到期债务大概在400多亿美元。

2000亿美元体量的底层资产，显然不会引起债务危机恐慌，那些CLO们背后加了多少杠杆才是人们恐惧的来源。

格林斯潘总结2008年金融危机时认为：泡沫破灭时，有毒资产是股票还是抵押贷款支持证券并不那么重要，重要的是，这类有毒资产的持有者是否为高杠杆机构，这决定了为什么1987、2000年泡沫破灭时冲击温和，而2008年出现雪崩。

理论上，2008年金融危机后，几大投行倒闭的倒闭、转制的转制。《多德-弗兰克法案》后，金融衍生品的监管都纳入了监管机构眼皮子底下，杠杆还是可防可控的，但在一个未结清金融资产是GDP4倍、贸易总额8倍的世界，谁知道呢？

故事最终的结局会怎样？这次没有前车可供借鉴。

历史上每一次著名长债务周期破灭前都伴随央行的政策紧缩。

1928年，“影子银行”体系催生美股投机泡沫，美联储先是制定抑制银行信贷的宏观审慎措施，然而收效甚微，随后2月起加息从3.5%的利率一路加至1929年8月的6%。

1989年，由于强势美元导致资本流向美国，加上国内股市、房市资产泡沫，日本选择启动大规模紧缩政策，将短期利率上调450个bp。

2004年，美联储就开始上调短期利率，但由于通胀率也走高，实际利率为负，在房地产市场泡沫累积下，美国实际利率最终在2006年后开始上行。

这一次，没有人敢尝试主动收紧，世界在2017-2018经济小周期上行时，尝试过一次去杠杆，结果2018年所有资产团灭。

零利率的世界比我们想象的更快到来，未来我们将走向何方？

1、全球日本化

（低通胀、低增长、低利率、低失业率）？

菲利普斯曲线为什么失效？未来有一天，可能诺贝尔经济学奖获得者会告诉我们答案。在那之前，我们只能通过一线实践者们的相关资料中粗略窥知。

1990年后，日本利率一路下行，短期利率在1999年来到了0附近。2008年金融危机后，欧盟也进入了0利率时代，最近的0利率是上周末紧急降息后的美国。

现任美联储主席鲍威尔认为，许多因素促成了这些变化，并且在危机到来前，这种状态可以长时间存续（危机来得有点快？），货币政策进化为通胀目标制以后锚定了通胀预期。

我们究竟能否像日本那样，虽然没有增长，但也没通缩、没通胀、没贬值，然后在低欲望中生活很多年，在岁月静好中等待技术进步？

过去30年，日本虽然自身生产率提升有限，但还是分享了中国降低全球生产成本的红利。

日本有大量海外投资，是个GNP大于GDP的国家。在低税率环境下，日本企业海外投资收益汇回国内，虽然贸易项逆差，但国际收支账户仍然是顺差。

日本还是一个财富底子很厚的国家，和中国一样，绝大部分债务是对内负债，实在自家钱还不上，那么印钞票就是了。

现在，日本过去30年的经营模式，他自己都快走到尽头，更何况底子没那么厚的其他国家呢？可是，梦想还是要有的，万一实现了呢！

2、滞胀

1963-1965年美国财政部副部长、1979-1987年美联储主席保罗·沃尔克始终认为，美国生产力在1965年后的长期低增长，以及伴随的70年代美元贬值导致了全面通胀，而越战、石油危机等只是加剧了通胀的程度。

1944年的布雷顿森林体系以及1948年的马歇尔计划，以美国为首的西方资本主义发达经济体稳定繁荣，日本、德国崛起，而马歇尔计划也让美元彻底取代英镑，成为拥有收取全球人民铸币税权利的世界储备货币。

好日子在1960年代末来到尾部，一如我们这个故事背景中叙述的此刻30年全球经济增长周期尾部。

关于货币，1929年大萧条后，世界各国陆续退出金本位；1934年，美国总统罗斯福确定黄金美元对价为35美元/盎司，1944年布雷顿森林体系建立了黄金-美元本位。

这个体系一直使用了27年，随着美国全球经济地位下降，受到越来越多攻击，最终出现著名的“特里芬两难”。

1958年美国国际收支账户首次出现大规模赤字，黄金储备下降，资本开始外流，美国利率进入20年上行周期。

1968年英镑贬值引发市场黄金需求，当时官方的黄金总库决定联合停止向私人市场出售黄金，造成官方35美金/盎司、民间40美金/盎司的黄金价格双轨运行。

重重压力下，1971年尼克松宣布黄金美元脱钩，布雷顿森林体系终结。

牙买加体系最大的规则就是没有规则，想用固定汇率还是浮动汇率？随你。当了千年货币的黄金，从此被宣告不再是货币。

自从不可兑货币被发明且和黄金价值脱钩后，从1971到2019年，黄金价格的CAGR是7.9%。谁不爱白花钱呢，钞票一直都在贬值。

现在，在负实际利率下，全球货币相对黄金更是存在贬值压力。

至于油价，从来价格战的目的都是最终获得垄断利润。

最后，作为吃瓜群众，我们自己代入感可别太强，一不小心成了故事主角，幸福感会瞬间大打折扣。感谢房地产行业让群众们还有4%名义利率的“无风险”理财可以投资。