在我自己经验中，一个基金经理重要的工作就是构建和维护一个兼顾收益和风险因素的长期投资组合。因此，海外一些机构中的基金经理被称为组合经理（Portfolio Manager）。即便是对单个股票的研究，也必须要考虑这只股票的收益及风险特征会对整体投资组合带来什么样的影响，而不能只是把考虑的眼光仅仅局限于这个股票自身上。特许金融分析师协会（CFA）甚至把上面这一条列为专业投资分析师的职业伦理的一项内容来考核。 

国内投资者之所以对投资组合不太重视，可能与他们的投资习惯有关。在中国亿万个人投资者中，真正受过系统投资教育的专业人士并不多。他们往往就是受周围朋友的影响，偶然地就加入了股票投资者的洪流。在最初几次赚钱的投资经验的影响和鼓励下，就一路走下来，始终难以真正反思自己所用投资策略的合理性。

既便大家都会去学习模仿一些投资大神的投资方法，但是这些大神似乎从来不愿给他们的崇拜者全面讲一讲投资组合这种琐碎无聊的基础课。相反，巴菲特说“把鸡蛋放在一个篮子里，然后把篮子看好”，其意思是反对那种买一大堆烂股票来分散风险的市场有效论者的幼稚做法，而不是要个人投资者去全仓一个股票。 

在我们身边经常可以看到一直守着几个自己熟悉的股票反复做波段交易技术高手，也常常碰到一些对某一行业或者对一两个股票研究得特别深入，并几乎全仓买入的基本面高手。前者很多是对股性和技术分析有自信的投资者，而后者我发现很多是出身于卖方分析师。不管是技术高手或者基本面高手，单单集中于少数股票，其实会带来很多不必要的风险，即便这些潜在的风险始终没有暴露，甚至由于这种集中性持股会给投资者带来超高的收益，但是只要是风险，不管是否暴露，都是风险，不得不防。

在中国A股的历史上，爆雷的个股太多了。大家来股市投资，没有人愿意踩上地雷股。避免踩雷的方法很多，但是从投资组合的纪律出发，在施展各种避雷术之前就让自己处于不受地雷股致命伤害的状态，才是最高明的办法。因为既然是做组合，单个股票的仓位怎么也不应该超过30%吧（巴菲特历史上最高的个股持仓也就是30%）。那么，这个股票无论再怎么爆雷，也最多伤害到整个组合的一部分，起码给投资者以东山再起的机会。

 正常情况下，投资者敢于重仓或全仓持有的股票，往往都是经过长时间的观察或研究过的。或者说，是非常熟悉，以至于信赖到迷恋程度的。从人性角度看，人是很容易迷恋上一两个股票的，也很容易陷入偏爱上自己熟悉股票的行为陷阱。比如，总是觉得自己或者家人工作过的公司，或者离自己住的地方近的公司更有把控感。但是，这种心理上越熟越觉得安全的倾向是非理性的行为误区，需要用投资组合的方法去帮助自己克服。

 做组合不仅是为了分散风险，还能帮助投资者提高持有股票的耐心，从真正的大牛股上赚到几十倍的大钱。试想，全仓一个股票的时候，无论你对这个股票研究得再深入，理解得再透彻，跟踪得再紧密，心理压力始终是很大的。此时，一些外部不可控因素，比如大盘如果出现剧烈波动，你一定很快就达到无法承受而要卖出的地步。相反，在投资组合中，单个股票的权重不大，更容易长期持有。这样，在无形中就降低了长期投资的难度，使价值投资成为可能。 

除了帮助投资者更容易长期持股，组合投资也能帮助投资处理各种市场风格的转换。股市上，不同板块总是各领风骚一两年。这一段是科技股火爆，下一阶段是金融地产热门；去年是成长股受追捧，今年就轮到价值股了。投资者如果只持有一两个股票，岂不是必须要炼就踩点高手吗？但是对于做组合的投资者来说，本来组合就是尽量在各板块分散布局的，为了适应各种市场状况和风格，只要稍加调整个股权重就可以了。这才真正做到气定神闲，以不变应万变。

真正的价值投资赚的是上市公司成长的钱，而不是赚与市场博弈的钱。因此，不需要预测市场走势，以便赶在其它投资者之前，高抛低吸。也不需要预测市场未来热点会出现在哪里，以便提前布局。甚至对上市公司下个季度的增长情况也不需要试图去预测，因为他们把握了上市公司的核心竞争力和大的行业趋势之后，不愿意参加市场上博预期差的流行游戏。 

价值投资者并不清高，他们不对市场走势预测，并非是因为他们不想提高投资收益，而是他们懂得，预测是不可能的，不长久的。芒格说，即便央行行长告诉他下季度的货币政策，他也不去依此操作。因为短期的货币政策对于股票长期投资者有用吗？也许这些人为的因素只会干扰投资决策。因此，预测也是没有用的。 

不预测，并非不去研究，不去预判。基于扎实研究上的预判目的是为了进行挑选。选择的力量比努力大，或者说，依据客观标准进行选择的力量，远大于努力进行不可靠的预测。进行组合投资，其本质是根据一定的分类标准，在不同的方向上挑选最好的股票进行投资。这也就是所谓的，赛马，但不相马。没有组合，就没有选择的基础，就不可能进化优化迭代。相当于猴辦苞米，不停得在一个一个股票之间跳来跳去，前一个股票的研究对后面股票的研究并无内在的关联，无法进行经验积累。

客观上，组合股票投资需要必要的投研团队配置。机构和个人投资者最大的不同，可能就在于机构投资者一般都是团队合作进行投资的。一个基金经理的精力是有限的，知识结构和经验眼界也有局限，就必然需要和一个投研团队合作，才能把投资组合建立得更加平衡。彼得林奇说过，一个组合中包含五个股票，那么基金经理每周就需要工作五天。组合里超过七个股票，每周工作七天也不够了，一定需要分析师协助研究和跟踪上市公司的基本面变化。从这个方面来说，之所以个人投资者不喜欢组合投资，其实也是客观上受到个人研究资源的局限。有些个人投资者不停的进行短线交易，也可以看作是在研究资源局限下的时间维度上的组合投资，也即把持有期缩短，打碎，来回避股票大幅度下跌的风险。当然这种短线投资更难，成功者很少。

建立一个投研团队来做投资，的确增加了成本，但是同时也提高了竞争优势。在资本市场中，往往是规模越大，赚钱越容易。且不说从券商等投资服务机构获得的研究支持更多，就是参与新股申购等直接的机会也更多。另外，如我在以前文章中所谈到的，机构投资者进行组合投资是需要以适当的投研流程体系为前提的。也就是说，投研团队要围绕股票池的建立和维护，投资组合挑选和调整的投资流程来分工协作。 

另外，在主观上，能把投资组合做好的基金经理，应该具备开放的心态。对于分析师来说，独立的研究判断很重要，而对于基金经理来说，开放包容的心态很重要。有投资组合意识的基金经理，必须要听得进投资团队的不同意见，并且要能够处理两个相互冲突的观点。要做到这一点，基金经理的胸中必须得建立一个清楚的投资分析框架，把这些合理但又相互对立的观点放在这个分析框架的不同角度。这样，不仅仅不怕表面上相互冲突的观点，相反还能从多角度分析问题，发挥出团队做战的优势。查理芒格的格栅理论，是这种分析框架的典型代表。掌握了这种复合思维模式的人，之所以厉害，他们处理问题其实是在降维打击，一眼即可洞悉问题的本质。 

未来的中国股票市场，必然会不可逆得越来越国际化和机构化。与之相随的，自然是市场的有效性程度提高，或者说，想在股票市场取得超额收益的难度增加了。参考海外成熟市场的发展轨迹，在市场有效性提高后，进行专业化的组合投资模式似乎也慢慢会成为必须。这就是我们强调组合投资的原因所在。一点心得，欢迎交流。

曾生先生，现任六禾投资合伙人、基金经理，CFA。加入六禾之前，曾先生就职于资产规模最大的QFII基金管理公司之一APS，历任基金经理及高级投资董事总经理等职，为全球大型机构投资者管理超过20亿美金的投资组合，并取得长期优异业绩。此前，曾先生在金华信托与招商证券担任消费行业分析师，对消费行业有深度见解。曾先生从事证券投资及研究近20年，专注于发掘优秀企业的长期投资价值，曾在多个深度跟踪的股票中获得几十倍甚至百倍收益。曾先生拥有中国纺织大学国际金融方向管理工程硕士学位。

上海六禾投资有限公司成立于2004年8月，是国内成立最早的私募基金公司之一, 投资领域涵盖证券投资、PIPE（上市公司私募股权投资）、VC（创业投资）和固定收益投资。曾荣获金牛奖、金阳光奖、福布斯最佳私募基金、清科中国私募股权投资50强等多项行业殊荣。

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