作为资产管理行业的从业人员，相信大家或多或少都被问及过一个问题，“有什么股票推荐吗？”这是一个基本不可能给出满意结果的问题，以至于高手根本就不会选择回答。即便告诉了提问者看好的股票，落实到投资层面，结果依然会大相径庭。我赚了钱，你亏了钱，到时反而埋怨是不是为了找人接盘。股吧里这样的话题也始终热门。

其实，把这个问题的回答再进一步。即便我把我的研究结论，持仓的股票，多少价钱估值合适可以买，多少钱高估了可以卖，也一并统统告诉给你，你的投资结果仍然会和我相差许多。这里面一个重要的差别就是，是否把单个股票的操作当成构建投资组合的一个环节来考虑。依据投资组合的综合考量来进行个股的操作是非常重要的一个维度，这可能是普通投资人和机构投资人的最大差别之一。

我曾在QFII做了13年的投资，也占据了我投资生涯中相当长的一段时间。外资好不容易申请到了QFII额度，兑换成人民币投资，因而对于基金经理的要求就是高仓位运行，并以对应指数作为考核指标。无法通过增持现金来进行系统性风险的规避，这反而倒逼着我对于选股、以及如何构建一个相对能适应不同市场风格的“全天候”投资组合花了很深的功夫，来应对A股剧烈的波动和快速的风格转换。

广义上，投资组合（portfolio）也可以理解成大类资产配置和轮动，这构成了许多宏观策略的核心内容。我这里着重谈的是相对狭义的概念，既在股票投资的范畴中，如何做好自己的投资组合构建。

要想构建一个良好投资组合，背后是整个投研团队的高效配合。投资组合是一个一个股票组成的，这些股票从哪里来？第一要素必然牵涉到对“标的”的判断及筛选。这也回到了文章伊始提出的那个问题，有什么股票推荐？目前A股有“浩瀚”的3600多只股票，不要说一个普通投资人，即便是对专业的投资团队来说，也无法做到全部覆盖。因此，如何筛选出一套自己的股票池就显得尤为重要。

股票池的初步搭建，意味着你今后的关注重点都放在这些股票池的股票上面。因此对每一个入池的股票筛选，就要仔细研究讨论清楚投资策略、逻辑。依据市场情况和投研团队的能力圈，对不同的板块有所取舍，形成即全面又突出重点的股票池。比如考虑到精力有限，对于部分没有长期上升空间的传统产业，如有色、钢铁等则只是纳入龙头股，以此作为对该板块动态的参考指标。池子的大小并没有绝对的数字，但是凡是纳入进去的，必然有你的投资逻辑在，因为你的投资组合需要以股票池为基础再进行二次筛选。

搭建股票池的过程，本身就体现出自己的投资策略和方法论。实际的投资组合只基于经过深入研究的股票池，这样就会有效避免了市场的噪音干扰。在A股市场上，各种新奇的概念和题材层出不穷，强势股也推陈出新，但是有了股票池的过滤，投资组合必然会更加关注基本面。

另一方面股票池的建立与维护也是让投研团队的日常工作更为体系化和流程化。基金经理如果对股票池外的股票感兴趣，就必须先思考，这只股票是否能纳入股票池。股票池是一个严肃的概念，研究员在维护股票池的时候，不能随意地更改。如果频繁地纳入或剔除股票，本身就意味着投资逻辑或者研究思路的不清晰。就和指数一样，新增股票和提出股票必然要符合一定要求。虽然我们没必要像中证指数乃至MSCI对于纳入股票的条件如此细节，但是自己也需要有一把尺子。长此以往，整个投资和研究团队的投资能力才会不断进步。

从投资策略的确定，到股票池的筛选，进而再搭建投资组合，就是一套完整投资流程主要工作。如果投资结果不理想，可以去反过来检验一下是否是投资流程中有问题。比如，看看股票池的筛选标准是否合适？自己的投资策略和筛选标准不匹配？亦或是听了某个消息，贸然买进不够纳入股票池的股票所导致的亏损？长此以往，就使得团队的投资流程更为规范化及体系化，高手与普通人的最重要的差别是在于稳定性，投资中稳定性的首要体现就在于投资流程的体系化。

1952年，马科维茨提出了投资组合理论（Portfolio Theory），通过均值方差模型可以使在一定的风险条件下获得最佳的投资收益，或者在保证一定投资收益的情况下，把投资组合的风险降到最低水平。其实普通人也明白，一篮子股票的分散性可以降低风险，但是在投资中，具体该怎么做，就非常复杂了。比如，在当前市场环境中，组合里应该包含多少只股票才可以称之为“分散”？或者，如果要分散，应该以什么样的分类标准来获得分散？是按照行业来分散吗？是按照地域来分散吗？或者是以股票的超额收益的来源和特征来分散？

相对来说，比较成熟的一种方法，是以不同股票的收益属性作为标准。推动股票价格上涨的驱动力，有可能是来自上市公司业绩的成长，有可能是来自股价从被市场忽略或者误解带来的暂时低估中恢复，有可能来自周期性行业波谷到波峰过程中的业绩增长，也有可能只是一些特殊事件导致公司价值的突变。如果这些导致股价上涨的因素来自公司的基本面变化，而不是市场博弈或者市场情绪的波动，那么这样的“收益属性”本身就是一种值得价值投资的投资逻辑。在构建一个投资组合的过程中，以这些不同收益属性作为标准来挑选股票，不仅是投资组合能够保持充分的“分散”，同时也可以使得组合的“收益性”更加均衡，更加有适应性。

经过长期以来在投资实践中的摸索和思考，我相信，股票的超额“收益”大多来源自股票的市场价格与其内含价值之间的偏差。尽管股票的市场价格是经过众多市场参与者的博弈之后产生的结果，包含了最大量的公司基本面信息，但是由于投资者不完全是纯粹理性的人，股价总是会在一定程度上与其内含价值存在偏差。我将其分为4个主要的偏差：成长型偏差、价值型偏差、周期型偏差、机会型偏差。每个偏差对于市场面、基本面和投资行为学也有不同的关注重点。

投资组合中的股票，必须具备上面4种类型中一种超额收益的来源，才可以继续持有。不仅如此，在研究股票池中的股票时，也仔细考虑其有可能属于那种类型，也会有助于厘清投资逻辑。从投资组合的配比中，我把成长型的偏差作为我投资组合中长期的“主力部队”。考虑到A股市场的快速变化，必然也需要分配给其他3种类型股票以不同的权重，并做动态的调整。当你的选股“收益属性”过度集中于某一类型时，很可能发生大起大落的结果，适应市场风格时收益颇丰，市场风吹走后又一潭死水。

当然，这只是我的一个分类，仅供参考，每个投资人都可以有不同的分类。而不同权重的分配比重也需视投资策略及管理资金属性的特征。对于个人资金，如果用于投资股票的钱有很长的投资期限，那赋予“成长型”高比重完全无可厚非。但如果作为一个资产管理行业的从业人员，管理着客户的钱，组合中通过对于不同权重的调配，力争做到适应市场的“全天候”策略，也是对客户的负责。

回头看马科维茨的理论，对于风险的分散，其实也源于股票不同的收益特性。风险可能很难转化为投资实操中的指标。但是ROE、ROIC、分红率等等一目了然。对于股票潜在收益属性的细化认知，也能强化对于投资组合的理念。

选时、试探性仓位

选时、择时（Timing）是股票投资中重要的因素。但我觉得选时并不意味着产生重大风险时候空仓等，觉得行情来了满仓干。你很难把握准确，即便对了一次、两次、三次，第四次错了可能就会产生重大损失。无论从美股还是A股的经验例子来看，选时的困难程度也非常之高。

而投资组合的动态调整其实也是一种选时。当组合里某只股票经过长期大幅上涨，在组合中的比重已经很大，甚至超过了合规标准时，自然而然，就需要有一定的减持，在兑现一定投资收益的同时，也降低单个股票的暴露风险。在这种情况下，腾出来的资金可以买入股票池中性价比更高的股票作为替换。当然，如果组合中的股票遇到了一定问题或是风控需要导致的性价比降低，也相应调整。因此，对于股票池的其他未纳入组合的股票，动态跟踪是非常有必要的。部队打仗时，总会有预备军，一旦正军有伤亡，预备军可以随时补充，我们的股票池也是同样道理，所以再重复一句，股票池的维护并非不重要，需要下很大的功夫。

如何在4种不同收益类型的股票中分配比例，其实也算是一种择时。2018年股市的情况就是一个很好的例子。当时市场跌跌不休，投资者的情绪非常低落，但是按照估值看，市场已经处于接近历史底部的位置，虽然反弹随时可能出现，但是也需要防备最后一跌。此时，组合中即需要保留一定的股票持仓，同时又不能买入太多成长股。因为成长股由于估值比较高，包含了较高的成长预期，在市场不断下跌时，很多成长股的股价出现了负面映射的情况，即股价下跌公司融资困难，融资成本高，扩张困难，结果导致成长预期下降，进而导致进一步下跌。针对这种情况，投资组合更多的配置高分红防御性强的价值型股票就成了最佳选择。

所以说“选时”，不仅仅只是对于个股仓位的调节，也是对投资组合中的不同类型股票配比的动态调整。而这个调整，不仅基于的是微观上对于组合中股票的跟踪分析，也要对股票池中其他股票横向的性价比比较，甚至也要在宏观上对于市场所处估值周期的阶段具有清晰的认知。

另外想说明的一点是，一些试探性仓位的建立，其实也有助于强化我们对于个股的认知。有些人觉得花一点点仓位买一些股票没什么意义，即便赚了也赚不到多少钱。但是即便一个持仓0.5%的股票，一旦纳入到投资组合中，对于个股的关注和研究会远大于在股票池中的其他股票。这也是心理学的常见现象。因此，也可以利用心理学的这些效应，对一些看好但还不确定的个股做试探性的仓位建立。

综上所述，体系化的投资流程，对于股票收益属性的认知，及对于选时的考量，都是构建投资组合中重要的因素。当然，在实际的投资组合管理中，需要考量的点和需要面对的变化是难以穷尽的。这也是我们每个投资人和及资管从业人员所不断要提高精进的地方。以上也只是我对于投资组合的一些个人心得，欢迎交流。

曾生先生，现任六禾投资合伙人、基金经理，CFA。加入六禾之前，曾先生就职于资产规模最大的QFII基金管理公司之一APS，历任基金经理及高级投资董事总经理等职，为全球大型机构投资者管理超过20亿美金的投资组合，并取得长期优异业绩。此前，曾先生在金华信托与招商证券担任消费行业分析师，对消费行业有深度见解。曾先生从事证券投资及研究近20年，专注于发掘优秀企业的长期投资价值，曾在多个深度跟踪的股票中获得几十倍甚至百倍收益。曾先生拥有中国纺织大学国际金融方向管理工程硕士学位。

上海六禾投资有限公司成立于2004年8月，是国内成立最早的私募基金公司之一, 投资领域涵盖证券投资、PIPE（上市公司私募股权投资）、VC（创业投资）和固定收益投资。曾荣获金牛奖、金阳光奖、福布斯最佳私募基金、清科中国私募股权投资50强等多项行业殊荣。

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