从2019年开始，每到年末，我们都会在公众号上分享对于新一年宏观经济与大类资产配置的一些思考（《六禾宏观｜2020年宏观经济和大类资产配置展望》，《 六禾宏观｜2021年宏观经济与大类资产展望》）。

一转眼，2021年也行将尾声，我们在回顾去年预测的同时，也会继续分享一下对2022年的一些看法，供读者们参考。

01 对2021年预测结果的回顾

（加粗部分为今年新增评论）

宏观经济

• 从经济周期的角度来看，2021年类似于2010年（实际兼有2011年的部分滞涨特征）；

• 2020年受益于率先控制住疫情，国内经济的恢复领先于海外，2021年受益于疫苗的投入使用，海外发达经济体有望领先新兴经济体实现再通胀（美欧日经济恢复可能超预期）；

• 2021H1出口有望延续2020H2以来的景气状态，对制造业投资和宏观经济形成一定的支撑，2021H2随着新兴经济体产能的恢复，出口将边际转弱（实际上出口一直很好）；

  
  

• 随着国内经济的恢复，逆周期调节政策可能逐步退出，宽信用回归常态甚至有边际收敛的可能（稳杠杆or去杠杆）；

  
  

• 受基数影响，房地产和基建投资高开低走；

• 消费是宏观经济的同步或滞后指标，预计2021H1消费仍有修复的空间，但结构上来看，受疫情影响贫富分化加剧，中高端消费可能相对受益；

  
  

• 通胀走势呈先上后下（PPI持续上行超预期，碳中和以及产业链受阻影响供给侧）。

大类资产

• 债券熊市趋于尾声，利率债收益率全年先上后下，总体小幅回落（利率的绝对水平仍处于历史1/4分位附近）；信用债仍需警惕尾部风险；

  
  

• 股市结构分化，总体高估值将面临紧信用的压制（互联网和茅指数调整，但宁组合表现抢眼），但2021H1周期和价值板块的盈利显著改善，超额收益可能继续维持，2021H2高分红的类债券品种可能受到青睐（实际表现一般？）；（股市影响因素较多，概念、产业政策等偶发性因素的影响在整体盈利高增的年份可能会被放大）；

  
  

• 海外需求共振修复背景下，工业品、金属和能化产品可能都会有所表现（供给侧和碳中和影响下，甚至超预期）。

   

02 2022年展望综述

宏观经济

• 海外方面，疫后的强刺激和疫苗的广泛接种是美欧2021年经济强劲复苏的两大支柱，但其复苏最快的阶段或已过去，预计2022年美欧经济将在3、4月份前后筑顶回落，而疫情影响的淡化和复工复产的推进将缓解通胀压力，联储加息的压力或低于市场预期（目前预期2022H2加息2次）；

  
  

• 国内方面，PPI和产成品库存均处于高位，预计2022年中国经济将进入主动去库阶段，基本面的惯性下滑和政策面对冲稳增长的角力将成为贯穿全年的主线（上半年尤为明显）；

  
  

• 经济方面，预计2022年外贸和地产均面临较大的下行压力，基建可能成为稳增长的重要抓手，制造业投资增速滞后于外贸和企业盈利呈先上后下之势，消费跟随收入增速而缓慢修复；

  
  

• 政策方面，财政前置是2022H1稳信用或阶段性宽信用的主要抓手，货币政策总体易松难紧，但在跨周期调节理念的指导下放低期望才能收获惊喜（2022H1经济压力相对更大，降准、降息的可能性也更高），期望太高距离失望也就不远了；

  
  

• 风险点，一个是疫情的不确定性，如果疫情愈演愈烈，滞涨格局恐会加剧；另一个是2022年的多项经济指标可能和2012年比较相似，警惕类似欧债危机这样的事件型冲击。（2022也是中、美、欧政治周期的大年：中国的二十大、欧洲包括德国大选和法国总统换届、美国的中期选举等）

大类资产

• 经济增速中枢已然下移，债券多数时候面临的是估值风险（即行情透支、利差过窄的风险），预计2022年10年期国债收益率波动区间【2.60%，3.07%】，2022H2警惕刺激房地产的风险；

  
  

• 2022H1在基本面和政策面的双向作用下，股市波动性恐将加大，股指宽幅震荡，但受益于稳（宽）信用预期和政策支持的板块仍有结构性机会。2022H2警惕事件型冲击和盈利下滑主导的悲观情绪发酵；

  
  

• 商品总体是震荡或震荡略跌的行情，其中，能化好于工业金属和农产品。

03 美国

得益于疫情期间强有力的政策支撑（美国30年期抵押贷款利率最低跌至2.67%，疫情前为3.50%以上，当前为3.14%）和2008年金融危机以来居民部门实现的去杠杆，房地产市场持续表现强劲，但2021年以来，30年期抵押贷款利率已经开始回升，后续对于房地产市场可能形成一定的压制作用。

随着疫情影响的消退和补贴的退坡，美国通胀有望逐步回落。而美国消费目前受高通胀影响也呈现出走弱的迹象。

除工业部门产能利用率仍有一定的提升空间外，美国的投资者信心指数和存货量同比均处于历史顶部区域。结合M1同比对经济的领先性来看，2022年美国经济可能呈现出冲顶而后回落的态势，高点在2022年4月份前后。

04 欧洲

疫情期间欧元区居民资产负债表的保护情况与美国基本相当，但欧元区成员国之间存在一定的差距，消费目前来看也有筑顶的倾向。

欧洲房地产市场表现强劲，但欧洲的制造业指标也处于顶部区域，且有见顶回落的迹象。

从前瞻和先行指标来看，欧洲经济恢复的动能可能会在2022Q1后逐步减弱。

05 其他宏观指标

外贸：随着新兴经济体产能的恢复以及欧美经济渐次筑顶回落，外贸料将面临份额回归和增速回落的双重压力，这与2011到2012年的情形较为一致。

房地产：2015年以前是3年一个周期，2015年后政策调控下周期拉长，但从政策和货币周期来看，房地产销售和投资的走势可能类似于2011年末至2012年，即房地产投资全年持续下行（低点在2022年Q4），房地产销售于2022H2至2023Q1见底。

消费：总体顺经济周期，但疫情后居民收入差距继续走扩，社会总的边际消费倾向降低对消费形成拖累，结构上，中高端消费所受的冲击相对有限。

通胀：预计2022年PPI持续回落，类似2011年11月以后的走势；CPI均值在1.8%左右，低点在2月份，高点在10和12月份。（具体数值将依据高频数据进行适应性调整）

社融：考虑到经济下行期政策对冲的意愿增强，预计明年全年新增社融规模在33.6至35万亿区间附近，社融存量增速可能维持在10%附近，同时考虑到超额流动性增速对社融增速的领先性和财政前置的影响，社融增速或呈现出前高后低的态势。

货币政策的边际宽松可能会向信用传导，但受制于“房住不炒”的主基调（关注房地产政策基调的变化），信用稳而不宽的概率相对更高，商业银行资产负债表可能温和扩张，M1同比略有修复。

06 债市

经济增速中枢已然下移，债券多数时候面临的是估值风险（即行情透支、利差过窄的风险），预计2022年10年期国债收益率波动区间【2.60%，3.07%】，2022H2警惕刺激房地产的风险。

空间和节奏：收益率先下后上（平），年度收益率小幅下行10-20BP左右

•上半年经济下行的压力较大，降准降息的概率相对更高，收益率仍有下行空间

•下半年需要警惕房地产放松的政策风险，但国内经济增长的中枢再度下移，收益率大幅上行将为配置盘提供更好的中长期机会

结构：信用适度下沉，中高等级信用债表现可能好于利率债

•上半年经济主动去库叠加政策宽松，债市机会大于风险，中高等级信用债可能存在一定的超额收益；

•下半年受益于政策支持，企业现金流改善，信用风险爆发的概率可能降低。

一方面，基本面指标与2012年较为相似，但宽信用的力度可能不及2012年，这决定了债券收益率上行的风险更低；

另一方面，受制于低利率下的估值风险和货币宽松意愿不足，收益率下行空间可能也比较有限。整体上2022年债市收益率走势可能与2011至2012年比较相似，但波幅可能略小。

风险点：

第一，通胀向下游传导，CPI上行幅度超预期；

第二，发达经济体经济上行超预期，推动通胀超预期和央行紧缩超预期；

第三，政策对冲以财政或直达实体的结构性政策为主，宽货币意愿不足；

第四，房地产刺激卷土重来。

07 股市

2022H1指数震荡，2022H2指数走弱：股市上半年在基本面和政策面的相反作用下可能是偏震荡的格局，但波动幅度可能加大，下半年警惕宽信用不及预期和经济下滑超预期引致的悲观情绪发酵（当然也有可能是房地产放松，金融地产链条支撑大盘）。

08 大宗商品

2022H1海外经济过热叠加海内外流动性相对友好，商品仍有支撑，2022H2海外经济和流动性对商品影响偏负面。

风险点：

第一，疫苗和口服药有效性不足，疫情影响持续，通胀超预期，经济面临的滞涨风险加剧；

第二，发达经济体经济上行超预期，推动通胀超预期和联储紧缩超预期；

第三，房地产风险蔓延，经济进入危机模式。