今年资本市场“命运多舛”。3月15日，受俄乌战争、中概股退市等诸多因素影响，市场快速触达低点。3月16日，国务院金稳委召开会议，回应投资者关心的五大专题，市场强劲反弹。

近三周以来，上海疫情愈演愈烈，全域静态管理导致了一些次生伤害，负面信息扑面而来，风险偏好再次拾级而下。就投资者情绪而言，可能已经低于前期低点。

如何看待当前市场？本文和投资者做一些探讨。

01 当前市场钟摆的位置及面临的挑战

我们先来判断一下市场钟摆的位置。

沪深300市盈率12.3倍，市净率1.47倍。从10年期估值分位看，已经回到了48.5%的位置。如果拉长历史区间看，大概在25%左右的分位。

恒生指数市盈率10倍，市净率1.01倍，处于历史极低位置。恒生科技指数已经从高点下跌61%，今年下跌了23.8%，基本回到了2015年上半年的水平。中概股跌幅更大，高点下跌73%，今年跌幅23%，回到了2013年的水平。

我们一直监控的A股风险溢价历史分位在25.1%，处于历史低位。

3月13日，我们发布了《麻烦和机会往往同时到达》。上面的数据已经低于当时的水平，我们仍然维持这一判断：A股市场钟摆已经摆到了左侧，香港市场则是大幅摆到了左侧。

市场到底面临着哪些挑战呢？

今年形势错综复杂，国内国外多种因素接踵交汇，连续冲击市场。所有因素中，影响最大，也是最出人意料的是两个：

一是俄乌战争。战争规模、持续时间以及带来的影响大大超出市场预期。目前战争仍然处于胶着状态，感觉还有升级危险。

二是上海疫情。在全球疫情已经接近尾声的时间点，上海爆发了超大规模疫情，目前全域静态管理已经将近三周。

我们可以把主要因素分为两类：

第一类是对宏观经济、对上市公司业绩有较大影响的因素。比如疫情防控、房地产政策以及其他稳增长的财政政策措施。

全域静态管理不仅严重影响国内经济，对海外出口、全球产业链同样冲击巨大。更重要的是，投资者看到的不仅是上海、吉林的疫情防控，其他地方的疫情也在零星爆发，这样演绎下去，是否会全面影响中国经济。

第二类是影响投资者风险偏好的因素。比如美联储加息缩表、俄乌战争、中美关系、中概股退市、国内货币政策、对市场秩序的担忧等等。

接下来，我们对这些因素做详细分析。

02 跨期思考

“跨期思考，总是跨期思考”，这是模仿芒格很喜欢的一个数学家雅可比的一句话“反过来想，总是反过来想”。

为什么需要跨期思考？一方面是认知，一方面是心理。

人的思维往往都是线性的。我们在乐观的时候，股票一直在涨的时候，想的都是下一步还会怎么涨，会涨到什么程度？有哪些因素会让它涨？

同样，在悲观的时候，股票一直在跌的时候，我们想到的总是下一步会怎么跌？哪些因素会让它跌？思维会进入一个负面循环。

从心理的角度来说，人性中固有的时间偏好会让我们更在意当下，而不是未来。

所以这个时候我们应该跳出来，不管是反过来想还是跨期思考，我们要跳出目前的这个思维状态，用更长的时间跨度来思考。过去哪些事情今天已经发生了改变？今天这些负面（或者正面）因素未来还在不在？未来哪些事情还会发生变化？

跨期思考对我们做投资，做其他事情都非常重要。培养一种可以洞悉整个时间线的能力，不要只关注每段时间的开端。

《资本的秩序》中有句话很经典：“如果我们无法从跨期思维中获得益处，就相当于剥夺了自己最好的投资机会”。

投资中的跨期思考，主要是以下三点：

第一是上市公司的竞争能力和盈利能力跟过去（比如三年）比是不是在增强，未来（比如三年）会不会更强。

第二是股票价格是否便宜。当前股价对应未来（比如三年）业绩增长，潜在的收益率是否满足投资的要求。

第三是影响这些上市公司经营业绩以及股票价格的因素会有哪些重大变化？这些因素是长期存在吗？

前面两个是主要矛盾，第三个是次要矛盾。

第一个就不细说了，因为这涉及到每一个上市公司的具体情况。我们重点谈一谈市场价格的跨期思考，以及影响市场的这些主要因素未来会不会发生变化？

我们先看A股风险溢价历史分位图，从08年8月一直到现在。

通常情况下，如果分位在80%以上，市场风险就很大了，20%以下，那就是极便宜了。

从08年到22年，过去14年的时间，市场呈现了4个周期。我们来看最近一个周期：去年2月10日，历史分位到达高点85%；从那以后，一直在调整；今年3月15日，历史分位到了18.9%；现在是25.1%。

从85%到18.9%，是一个很大的跨度。综合历史的情况，我们可以做一个预判，本轮市场从高点到低点，基本上已经走完了，现在就在底部区域徘徊。

套用市场常用的话来说，3月15日可能是一个政策底，现在市场在寻找一个市场底，也许现在就是市场底和政策底之间摆动的一个点。所以跨期看，这个位置就会看得比较清楚。

我们再来看看市场中大类板块的股价变动。

关于核心资产，本来可能是一个弱平衡，但俄乌战争一来，平衡马上就破了，再叠加上海疫情，股价被彻底打下来了。下面我们罗列了A股市值排名前100位中有代表性的30家公司，一是TTM估值，二是从高位下跌的幅度。

可以看到，30个公司中有20个公司的跌幅在40-60%之间，调整是显著的。

这是沪深300指数10年期估值的分位图。去年2月份大约在95%左右，今年初是79%，现在是48.5%。跨期看，基本上也到了一个偏低的位置。

核心资产自2014年以来表现都是非常强劲的（除了2018年），但今年在俄乌战争、上海疫情等诸多因素的叠加下，终于跌下来了。用“终于”这个词是想表达，有时候需要叠加非常多的负面因素，才能让那些好资产的价格回到一个相对低估的水平，这是非常不容易的。

专精特新资产今年调整也非常大：995066指数（100个样本）跌了28%，8841451指数（715个样本）跌了23%左右。

接下来我们再看几个因素的跨期分析。刚才我们列了9个因素，下面重点对其中5个因素做一个跨期分析。

我们先看国内的两个因素，首先是疫情防控。

上海疫情发展到今天谁都没想到，全城静态是开埠以来从来没有的，对经济的影响非常大。到目前为止，我们还没有看到拐点出现。同时，全国其他地区疫情还在零星爆发。

现在大家都很焦虑，网络舆论特别激烈。我们应该跳出来看，跨期看，有些事情还是比较清楚。

1、按照上海的部署，虽然成本比较高，疫情最后应该能够得到抑制和清零。据悉，一些重点企业即将复工复产，对经济的影响会逐步减小。

2、上海这次疫情防控，困难有多大，成本有多大，上上下下都看得比较清楚。我们相信，接下来疫情防控政策还是会有所调整。

3、我们总是离开放的、正常的生产生活越来越近，而不是相反。 

第二是稳增长。

稳增长主要涉及到房地产政策和其他财政政策措施。现在来看，房地产政策有放松的迹象，但其他方面，还没有看到有力度的刺激措施，而经济处于明显下行过程中。

未来会怎么样，我们也要跳出来看，跨期看。

1、GDP 5.5%的增长目标有一定的严肃性，接下来应该会有相应的政策出台。

2、如果没有达到5.5%也不可怕。没有多少人认为一定要达到这个目标。

3、对未来几年的经济增长不要有太高的预期，保持4%到5%就很好了。

还有三大因素是有关海外的，首先是美联储加息缩表。

现在看3月已经加了25bp，预计5月、6月可能各加50bp，5月可能开始要缩表。纳斯达克指数大概跌了15%左右，已经有了一定的反应。我们认为随着加息与缩表的推进，市场可能还会有进一步的反应。

第二是俄乌战争。俄乌战争现在属于胶着状态，北约还在不断加大对乌克兰的武器支持，原油、粮食的价格出现了比较大的涨幅。

直观看，似乎停战遥遥无期。跨期看，我们认为：

1、对双方而言，都没有办法长期打下去。

2、大概率是一边打一边谈，最终会以和谈结束。

第三是中美关系。今年中美首脑视频会谈以后，中美关系有一定的改善。跨期看，不会好，但也不会很差。美国从战略上已经把中国当成它的最大挑战者，所以长时间内，美国对中国的压制是必然的。为什么也不会太差？因为美国也有自己的难处，中美之间有博弈也有相互需要，中美关系可能就在0到-100之间徘徊。

以上就是五大因素的跨期的分析。我们看到，多数因素都在朝着积极的方向转变，两个因素（美联储加息缩表和中美关系）可能存在反复。

有意思的是，现在又有越来越多的人开始讨论“国运”。“国运”是最底层的一块石头，当投资者开始怀疑这块石头的时候，预示着情绪到底了，因为石头底下还是石头，没有别的东西。

03 危难时期做什么

上海的朋友体会得到，被封的时间长了，心情会比较郁闷。打开电脑、微信，全是负面信息。

危难时期应该做什么？

让自己处在有序的状态中，并善于觉察自己的思想和行为。

我们应该有两个自己：一个在做，另外一个在看着自己怎么思考怎么做。特别在危难时候，一定要去体会自己的心路历程，体会自己是怎么思考的，又是怎么行动的，背后是什么原因触发了自己的思考和行动。

2020年2月16日，武汉遭遇疫情的时候，我们发布过一篇文章《病毒：眼镜蛇的眼睛》。眼镜蛇的眼睛是很漂亮的，但蛇本身其毒无比，这是一个对立的统一。

文章中有两句话：

病毒这个词据说是承自罗马帝国，原意是蛇的毒液或者人的精液，既是“毁灭”，也是“创造”。

对于长期投资者而言，灾难除了是一面镜子，灾难还是甄别卓越企业和获得超额收益的良机。

显然，危中有机。尤其是那些卓越的企业，越是在危难的时候，反而能够利用灾难创造机会，利用灾难锤炼团队。

当时这篇文章中谈到了两个公司，迈瑞医疗和顺丰控股。武汉疫情期间，两家公司表现卓越。回头看，此后一年时间，迈瑞涨了110%，顺丰涨了176%。

本次上海疫情期间，也有同样的案例：美团（注意：我们不是在推荐公司）。

4月7日，上海第164场新闻发布会，邀请了美团的副总裁毛方出席。毛方介绍了美团在本次疫情期间的一些举措，包括社区集单、团餐、应急等服务。美团从北京调了一些自动配送车到上海，科技抗疫，还开放一些免费的酒店等等。我们觉得，美团做得非常好。

04 投资策略

我们的基调仍然是：中国企业的全球竞争力处在持续上升的阶段，我们对中国权益投资充满信心。

第二，因为多重因素叠加，尤其是俄乌战争和上海疫情的影响，市场回撤明显超出了我们的预期。A股钟摆已经摆到了左边，香港市场则是大幅摆到了左边。

第三，跨期思考，影响上市公司业绩和市场表现的多数因素将从当期的负面转向积极，少数因素存在反复。

投资策略：市场中已经存在了很多“先胜后战”的机会，选择“因缘具足”的标的，耐心等待市场的变化。

什么叫“先胜后战”？《孙子兵法》中有句话，“是故胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”。先胜后战，就是在取得压倒性优势的前提下作战，绝不心存侥幸，这是《孙子兵法》的核心。简单说，就是先胜了，再去决策，再去战斗。

现在市场上有很多优秀公司，股票价格已经非常便宜了，所以这个时候出击基本上就是先胜后战。当然不是所有的公司都是这样，我们还是要去挑选那些有压倒性优势的公司。

什么是“因缘具足”？“因缘具足”是佛教里的一个词汇，“因”指主要矛盾，“缘”指次要矛盾。

对于投资来说，“因”是指上市公司本身的特质性，包括股票价格。“缘”是指影响公司成长的外围因素，包括各种环境以及市场状况等。把这些因素都列出来，一条一条去看，全部满足，或者绝大部分满足，这个叫因缘具足。

下面是我们进入组合的公司选择标准：

1、上市公司是细分行业里面具有最强竞争力、可积累性强、客户粘性强，且细分行业增速维持较快增长的公司。

2、上市公司未来业绩保持较快增长，且不受宏观经济因素影响或者影响很小。

3、估值便宜，潜在收益率超过或者大幅超过内部要求。

4、影响上市公司当下的外部因素呈现积极变化。

5、上市公司的发展不受一些可预计的主流因素的负面影响。

最后，分享米塞斯的一句话：市场是一个过程。

这个过程以时间为轴线，随着时间的推移，事物都在变化，市场中各类信息交汇，交易双方的观点和行为也一直在变。

感受过程，中间可能会有一些损失，但你可以明显觉察到事情的变化，这种变化为我们获得大的胜利奠定了基础。

想要咨询更多的合格投资者，请联系市场销售部：刘先生，17800040518（请添加微信）