“阴阳”经济周期与应对之道

万欣   2020-02-09 本文章100阅读
新型冠状病毒疫情传播以来,国家展开了全方位的、也是前所未有的防控措施来应对,相信疫情拐点的黎明就在眼前了。 除了疫情本身牵动人心以外,因防控措施而产生的,对社会、民生、经济等影响也日趋显现,成了我们当下关注的重点。
但如果把时钟调拨回1个月或2个月前,我们在经济金融领域听到的最多的词汇或术语可能是: “失衡与贫富分化”、“债务”、“负利率”、“衰退”、“经济放缓”和“民粹主义”等等。 而这些词汇想要表达的几乎是同一个现象,即经济增长面临着新的瓶颈(疫情无疑给这种担心火上浇油了一把)。 在这种怀疑和担忧下,该如何应对呢? 我们在年初提出过我们的思考,详情可参考《年度思考:从怀疑到相信》
如果说作为资产管理机构,我们的思考着眼于中、微观投资层面,那么野村综合研究所首席经济学家辜朝明先生的著作《大衰退》中,在宏观及政策层面,给我们提供了非常有价值的一些思路和启示。
简单介绍一下辜朝明先生的背景,他是被日本资本和金融市场人士选为最受信赖的经济学家之一,他作为经济学家曾任职于 纽约联邦储备银行 他著述良多,同时也是早稻田大学客座教授,2001年被美国商业经济学会授予艾布拉姆逊奖。
本书的书名《宏观经济学的圣杯: 来自日本大衰退的经验教训》(The Holy Grail of Macro Economics:  Lessons from Japan's Great Recession)清楚地告诉读者,作者总结的经验教训源自于对日本大衰退时期的历史回顾,通过列举一系列信贷、货币、资产价格和经济增长数据来说明日本大衰退期间,私人部门的需求严重不足(主要是企业部门的借贷投资需求不足)。
在传统的宏观经济研究范式“国民收入=消费+政府支出+投资+净出口额”下,企业部门投资需求的减少,一方面会引致国民收入(或者储蓄)的减少; 另一方面政府为了避免国民收入水平的下降,便需要采取措施来抵消借贷投资需求的下降,而可供选择的政策包括财政政策、货币政策、汇率和贸易政策等。
日本当时对外贸易拥有大额顺差,继续通过扩大净出口来扩大总需求的做法难免给人一种以邻为壑的感觉,与广场协议后的国际环境严重不符。 如果在暂不考虑外部均衡的影响下,究竟是货币政策更有效还是财政政策更有效?
辜朝明先生先是分析了日本大衰退时期私人部门需求不足的成因,并总结出了“资产负债表衰退”的概念,借助于“资产负债表衰退”的概念将宏观经济划分为“阴态”和“阳态”。
在“阳态”阶段,经济状况属于传统主流经济学可以涵盖的范围,企业的资产负债表健全,将利润最大化作为经营目标,社会总需求强劲,企业对利率敏感,宏观经济存在通胀倾向,货币政策能够有效应对经济衰退,而此时财政政策的挤出效应明显,应避免使用。
在“阴态”阶段,企业的资产负债表失衡,出现资不抵债,此时企业将大规模转变为负债最小化经营模式,将经济拖入资产负债表衰退中。 此时,即便利率降至为零,经济仍面临通货紧缩的危险,货币政策失灵,政府必须大规模使用财政政策刺激经济。
何谓“资产负债表衰退”? “资产负债表衰退”通常会在严重的资产价格泡沫破灭后发生,这是因为一国企业在资产价格膨胀期间,将会举债购买很多的资产,而在资产价格泡沫破灭后,这些企业的资产负债表的负债端价值不变,而资产端价值严重缩水,企业将面临资不抵债的窘境,但是这些企业的生产经营都没有问题,也能够获得正常的经营现金流。
于是这些企业在资产价格泡沫破灭后,其经营目标会由“利润最大化”变为“负债最小化”,也就是用后续的经营现金流来偿还过去的债务,借贷投资需求将受到长时间的抑制。 在严重的资产价格泡沫破灭后,一国多数企业都改变了其经营目标,在合成谬误(由萨缪尔森提出,指对个人或者个别企业有利的行为,在所有人或所有企业都实行时反而会造成不利后果)的作用下“资产负债表衰退”就此发生。
而值得注意的一点是,辜朝明先生认为各国实施持续宽松的财政政策,要么面临国内党派纷争的掣肘(比如美国)、要么受到关于赤字财政的正统思想的桎梏(比如德国和欧元区等),往往知易行难。
读完《大衰退》,我脑中的两个困惑依然没有明确的答案。
第一、似乎“经济增长面临着新的瓶颈”说的是一个相对长期的问题(比如技术革新和生产力停滞等),而辜朝明先生总结的“阴阳”周期要解决的却是需求不足的相对短期的问题,这两个问题该如何统一呢?
第二、无论是“经济放缓”还是“经济过度繁荣”后总伴随着政府的影子,或者市场总会期待着政府做点什么,那么政府和市场究竟谁更有效,政府和市场的边界又在哪里?
针对这两个问题,喜马拉雅资本创始人李录先生在他针对本书所写的年度书评里似乎给出了部分解答。 他提到,劳动要素的流动和产业结构的变迁,能够解释多数工业化国家的发展轨迹。 在工业化的成熟期以前,国内经济增长的机会非常广泛,市场一片生机盎然的景象,此时财政政策只会起到挤出私营经济(市场)的作用,而货币政策却能通过引导配套资金与私营部门相结合的方式来推动整体经济向前发展,此时市场的效率可能比政府要高得多。
而到了后工业化阶段(或被他国追赶的阶段),国内经济增长的机会急剧减少,资产价格泡沫便成为各国的最终归宿,而泡沫破灭后的经济就自然而然的落入了辜朝明先生所说的“资产负债表衰退”之中,财政政策也由从属地位上升到了主导地位。
此时私营部门的企业多数陷于资不抵债的困境,如果政府不能有效发挥其应有的作用的话,整体经济很可能会陷入持续的萎缩之中,反过来又加剧私营部门的困境。 这时候,政府加大财政支出不仅能够起到对冲私营部门需求不足的作用(支撑总体国民收入水平),还能通过维系私营部门的正常运转,为企业走出“资产负债表衰退”赢得时间,也为下一轮“工业化”或技术革新的到来争取时间。
图: 《大衰退》读书分享会,2020年1月


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