股市操作之风控:应变

曾生 CFA   2022-03-11 本文章141阅读


前 言

基金产品的业绩容易查,基金重仓股也不难知道,基金经理为什么买这些股票,背后的道理却很难分析。

具有成熟投资理念的基金经理都有一套比较稳定的投资策略,了解了这些投资策略,就更容易理解其投资行为。

投资策略往往是一个完整的体系,仅凭一些只言片语,不仅无法理解其内在的逻辑关系,甚至还会造成严重误解。

支撑投资策略的是投资理念,这些理念不仅非常抽象,还往往带有很强的个性化色彩,交流和沟通起来很不容易。

为此,我们特意准备了本系列的几篇长文,从持股、选股、组合和跟踪研究等环节着手,把一套策略体系及其背后的思考,尽可能全面地分享出来,供读者参考。

该系列文章根据合规的要求,作者不会对具体的投资策略做细节上的说明。文章中对一些抽象难懂的内容,采用了类比的方式呈现出来。这些类比仅为提高可读性而虚构,请读者不要对号入座。

文中的观点都不属于投资建议,在此谨提醒投资者股市有风险,投资需谨慎。

以下为系列第四篇:前三篇请点击

《股市操作之持股:守住》

《股市操作之选股:赢家》
《股市操作之组合:迭代》

 


大的生意字号,一般都有一些特殊的规矩,发轫于山海村的赵宝记也不例外。东家不与本字号的掌柜通婚,就是赵宝记最重要的规矩。

 

但是,这个规矩竟然让掌门人自己给打破了。在八十大寿到来之前,赵三爷亲自做主,把他最疼爱的长孙女下嫁给了钱掌柜的小儿子。

 

钱掌柜,姓钱,名超,字应变,人称水老夫子。那可是赵宝记定海神针般的人物,数次把赵宝记从生死线上拯救出来。细细想来,能得赵三爷亲许姻缘,也是实至名归。

 

钱掌柜得知此事,一方面不能不领情,同时还不能让字号的规矩因为自己受损,立刻从字号辞职。一桩姻缘,终得圆满。

 

那么,钱掌柜到底是如何能让东家如此看重的呢?

 

 

01 逃生

 

 

一天夏夜,钱掌柜被外面的叫喊声吵醒。一个翻身,从床上坐起,不料双脚扑通一声浸入已经灌入屋内,冰凉冰凉的水中……

 

入伏以来,山海村周边已经连续下了十来天的暴雨。从山里下来的水越来越大,到今天终于山洪暴发。不巧的是,受到天文大潮的影响,最近还有海水倒灌的情况。

 

一阵本能的惊惧之后,钱掌柜意识到,发大水了!于是,迅速穿衣下床,招呼着伙计们,简单收拾行装,准备向北山逃生。

 

当时只有二十挂零的钱掌柜很用心。虽然不是本地人,但自从来到山海村,便在心里把周围的地形地貌揣摩了个透。村东面是海,南边和西边的群山比较远,有四五里的距离。西边半里地有一个孤零零的小土丘,大约两三丈高。北边的山连着山系的主脉,山高林密,离村子有两里地。

 

因此,在大水淹没膝盖的情急之下,钱掌柜迅疾选择了北山作为逃生方向。在村口,钱掌柜对着正在犹豫往哪里逃的人群高喊道:土丘太小,不能容身,赶快往北山跑!

 

钱掌柜坚定的声音感染了大多数的人,大家纷纷开始扶老携幼,动身往北山移动。而几家渔民觉得土丘距离近,仗着家里人水性好,胆子大,坚持独自往西进发。

 

此后两天,暴雨仍然下个不停。逃到北山里的人们,找到了一个很大的山洞,生上了几堆火,终于得以干爽片刻。而西边土丘上的人们,头上有雨,地下是泥,度日如年。更严重的是,海潮似乎越来越高,快要淹没土丘了。

 

在第三天,钱掌柜和几个年轻伙计,划着两条小船,往返了好几次,终于把土丘上的几十个人接到了北山上。

 

此后数日,仍然暴雨如注。一天傍晚,海水涌上来,土丘被淹,消失在浊浪里。人们后怕得一片哭声。

 

足足半月之后,大水方才退去。山海村的房屋大多用石块和木头修建,虽然没有坍塌,但是家具、用具、衣物全都狼藉一片,损失惨重。

 

匆匆赶回的赵三爷,亦喜亦忧。喜的是没有人员损失,忧的是财产冲毁严重。但当他听说年轻的钱掌柜临危不惧,带领大家逃生的事迹,心中暗暗赞叹;嘴上打趣道“小钱掌柜的名字取得好,超,从走从召,逃跑也不忘带着大家一起逃,好样的!”

 

逃生之道,在于应急预案。对于投资机构,一个事先包含了各种最坏情况的应急预案,是风险管理的必备。对于个人投资者,需要在执行某种投资策略时,事先要明确其关键风险点。

 

就像身处地震带的人们,需要在意识里保持着对地震的警惕;也要像生活在沙漠里的人,始终要对沙暴的种种预兆敏感。

 

一个老贼教他儿子学偷窃,把小贼锁在人家的柜子里,然后自己出来大喊“抓贼”。看到这个故事,总感觉很搞笑。但是编故事的人想说的无非是——逃跑是学做贼的第一课。

 

如果是集中投资,投资对象的非系统风险和市场整体的系统风险都需要考虑。如果是组合投资,组合内个股的相关程度以及系统风险则是重点考虑因素。

 

除了对自己在干什么,以及这么干的风险点在哪里有清醒的认知,也要在投资流程上把这些风险控制措施制度化。

 

在买入股票之前的研究中,就要进行最差情景分析,或者叫做“事前验尸”。问一问,如果这个公司未来要出问题,问题会出自哪里?

 

买入股票的同时,要设定一个卖出标准,即在持有标准被打破时,必须要坚决卖出股票。这个标准即不是简单的技术止损位,也不是股票的估值指标,更不是股票的上涨幅度,而是基本面的指标。

 

卖出标准设定的恰当与否,决定了股票卖出决定的正确性,不仅是风险控制的手段,也是解决持有问题的关键环节。

 

投资,必须要直面风险,必须要始终保持警觉。该逃生的时候,一定要行动迅速,方向正确。

 

需要逃生的时候,自然是万分凶险的时候,紧张情绪,时间压力,都足以让人不能保持理性。因此,事先做好应急预案是非常重要的。在此基础上,投资者对自己的应急能力和情绪控制能力,还要有自我认知。

 

这种自我认知可以从自己以前的行为中观察,也可以向团队成员或朋友请教。一旦知道自己的极值处于什么样的水平,就要有针对性的刻意练习。比如,通过激烈的体育比赛来体会压力,学会适应慌乱情绪,懂得如何把自己从惊慌失措中抽离,争取能够在危机中控制自己的身体。

 

泰山崩于前而色不变,这种镇定不是天生的;而通过有意识地反复练习,慢慢习得的。

 

 

02 拯救

 

 

常言道,祸不单行,福不双至。水灾过去了两年,生活秩序刚刚有所恢复,不料闪电突然击中了南山海边的一片森林,引发了山火。尤其危险的是,海上刮来的东风,把火头快速吹向西面大片的油桐林。

 

看到十几里外冒起的黑烟,山海村的男人们马上就抄起农具,准备进山去灭火。钱掌柜冲到前面,对着大家说了几句话。之后,大家调整了策略,分头去做准备了。

 

人们没有直奔火场,而是冲到火头前面五里左右的地方,在离山顶十来丈的位置,沿着山脊放起了火。火往上跑,烧到山顶就停下来了,这样就形成了一条宽三十丈,兜着火场呈半圆形的过火隔离带。

 

半个时辰之后,等火苗舔到隔离带,由于没有了燃料,又接近山顶,一下子就失去了威力,渐渐地就全部熄灭了。

 

危机来临,想要施救,必须要有办法。逃生,重要的是选对路线,摆脱危险;施救,却是要棋高一招,控制危局。不仅要冷静,而且还要有谋略,难度可想而知。

 

由于各个经济体之间商贸交往越来越频繁,信息技术也越来越发达,各种金融市场之间的联系越来越紧密。市场之间的同步性不断提高,金融波动的传递速度也越来越快。

 

同时,由于各种金融衍生品交易规模越来越大,量化交易和高频交易等新型交易手段越来越先进,全球金融市场的复杂性也空前提高。这样,就使得金融危机的防范和应对面临前所未有的挑战。

 

即便是国内的投资者,也要密切关注周边乃至全球主要金融市场的各种变化。万里之外的一点波动,就有可能给投资组合造成剧烈冲击。

 

另外,在新的金融格局下,有些以前奏效的策略,现在也可能变得无效。比如,在国外股市剧烈波动时,原本能起到安全避险作用的黄金市场也可能剧烈下跌。因为,股市和黄金的主要机构投资者趋同,当股市的流动性紧张时,黄金就成了获得流动性的手段,也被严重波及。

 

现代船只,其下部舱体都被分割成了很多独立的部分,当一个部位受损,海水只能灌入某个舱室,整条船的安全不受威胁。执行特殊任务的车辆,其轮胎也被设计成实心海绵胎,子弹打进去也不会因为爆胎而翻车。

 

这些安全措施的主要设计思路,就是要把系统中各部分之间的耦合程度降低。通过松耦合的手段,实现提高系统整体安全性的目的。钱掌柜为了控制火势,在火头之外开辟了隔离带,其实也体现了这一思路。

 

现在,投资者也很有必要在进行大类资产配置的时候,慎重考虑严格区隔不同市场之间的联动性。按照传统的资产配置方式去做,变得越来越不安全了。

 

常识告诉人们,一定要用闲钱炒股。只有把投资股票的钱和生活急需的钱完全隔离开,市场发生波动的时候,才有可能从容应对。一些从事实业经营的投资者,要把股市投资的资金和经营实业的资金严格区分,否则会在市场剧烈波动时,顾此失彼。

 

如果使用杠杆或者做空等激进投资策略,则是走向了这个问题的反面。放杠杆和做空,都需要高息融资,高息借钱是复利效应的反面,呈现负向可积累性。通俗地说,这就是一种新型的“驴打滚”。

 

 

03 止损

 

 

山海村尽管在海边,但由于是山区,地势崎岖难行,单人力挑水浇灌树林几乎没有可能。如果长期干旱少雨,对于生长在海拔较高处的桐树林,危害很大,因为油桐树是一种对水的需求量很大的树种。

 

有一年,自前年入秋,大半年都滴雨未降。到了这年初夏,长出来的树叶开始卷曲起来,颜色也开始慢慢变黄。

 

当时,已经有丰富种树经验的钱掌柜,跑遍了各个山坡、各片树林,撸撸叶子,剥剥树皮,还扒开土层查看树根的颜色。天不亮就上山,到了满天星斗才下山,如是连续十几天。

 

最终,钱掌柜召集了其他的掌柜,讨论了一夜。在钱掌柜有理有据的说服下,大家终于确认目前面临的就是一场足以把桐树根都要干死的大旱灾。

 

下定决心之后,抗击旱灾的措施就找到了。按照安排,钱掌柜要求伙计们把油桐的枝叶全部锯掉,然后在断口处涂抹泥浆,并缠上稻草编的草绳。

 

此后,干旱又持续了五个月,只到立冬才有雨水。亏得钱掌柜果断采取了措施,才保住了油桐树的树根。雨水恢复后,油桐树在第二年春天照常抽枝发芽,恢复了生机。当年秋天又迎来了一个丰收年。

 

危险出现时,并非都是电闪雷鸣,向人展示其狰狞面目。相反,有很多特别致命的危险,在发生之初,人们根本意识不到问题有多么严重,也就不能及时产生逃跑、躲避的想法。

 

从火山开始喷发到庞贝城被岩浆完全吞没,中间还有几个小时的时间。当时人们完全有足够的时间把东西收拾好,安全撤离。但是,根据考古发掘,火山灰滚滚而来时,人们只是把门窗紧闭,躲在屋子里,祈祷火山喷发早点结束,正常的生活快点到来。他们这么做,是有道理的,之前几次的火山喷发,他们都是这样躲过去的。

 

在911事件中,第一架飞机撞过来,大楼已经起火了,有些人还在打着电话,有些人还在楼道里跟同事闲聊,把宝贵的逃生时间给耽误了。他们觉得这又是一次寻常的火灾,消防队一过来,就能扑灭大火,一切又恢复如初了。

 

人们不仅没有足够的能力意识到危险的严重程度,并且还倾向于找出理由把反常的现象解释过去,这就是行为学上的正常化偏差(normalcy bias)。

 

在人类历史的进程中,当重大事件发生时,几乎不会用敲锣打鼓的方式通知人们。即便身处重大的历史事件中,绝大多数人觉得只是在度过一段寻常日子。很多年后,撰写历史的人才意识到,那一天发生了如此重要的事情,以至于推动了历史的前进。

 

正常化偏差这个心理误区,不仅仅是一种侥幸心理。没有意识到问题的严重性还罢了,关键还要找理由把反常现象正常化。

 

利空袭来,股价大跌。该如何应对?很多人这个时候并不是在找股价下跌的原因,而是在找一个解释,以便证明这次股价下跌只是一个正常的市场调整。因为,只要持股时间比较长,股价下跌几乎是家常便饭,前几次不都是又涨回去了吗?这次能有什么不同?

 

卖方的快速反应报告,大多是就事论事,澄清一些负面新闻,大多还会强调这些负面信息并不会改变公司基本面。即便是真的看空,也就是不出报告而已,很少会立刻下调投资评级。

 

持有某个股票时间越久,对这个股票越是熟悉,越容易把股票下跌正常化。越是对自己的经验和能力有信心的人,也越容易忽视问题的严重性。

 

正确的做法,应该要把股票下跌的性质搞清楚。是因为市场情绪原因造成的估值水平下降,还是因为公司的经营情况出现短期波动,甚至是公司的增长趋势或发展前景出现问题?

 

公司基本面的问题,往往会影响到投资逻辑,也就是会触发卖出的关键条件。这时候,就不能等闲视之,在核对事实后,该采取行动就应该采取行动,而不要考虑是否会兑现浮亏。

 

尽管股票投资并不像期货等其他金融产品那样需要严格止损,但是也绝对不可以被温水煮青蛙,陷入正常化偏差的误区中。价值投资陷阱,识别起来并不像想象的那么容易。

 

在《三体》中刘慈欣说:“弱小和无知,都不是生存的障碍,傲慢才是。”正常化偏差加上傲慢,可以让人在忽视危险的道路上一路狂奔。

 

正常化偏差也可以反过来用,一直被市场忽视或误解的公司,即便业绩已经出现了两三个季度的反转,市场也往往没有反应。在这个时候,使用折现现金流法(DCF)计算出的绝对估值就可以发挥作用了。如果股价确实低于其内在价值,市场对其基本面的改善毫无反应,应该做的事情就是大胆趁低买入。

 

此时,绝对估值就提供了一个锚,让投资者有机会识别市场的错误定价。当然,并不是每一个公司都适合用DCF方法估值,那些没有利润也没有净现金流的高科技公司就无法采用。不能用,也不要勉强,这些公司根本就不适合抄底。

 

买了股票,长时间不涨,股价不死不活,应该检查以前的假设是否存在问题。因为市场整体上还是有效的,长时间段内,市场定价错误的概率很小,错的往往是自己。这个时候,也是需要坚决卖出的时候。

 

 

04 丰歉

 

 

赵宝记的桐油生意越做越大,不仅获得了洋行的免检资格,还能够把仓单当成标准合约,在市面上流通。这就给赵宝记的油桐树种植业提出了更高的要求——桐油的产量必须不能大幅减产。换句话说,要控制回撤。

 

赵三爷为此事头疼了很久,因为桐油产量严重依赖天气,只遵守自然规律,不会顺遂人意。这可如何是好?经过几天的苦思冥想,赵三爷突然想到了一个人,不由得舒展开了眉头。

 

经过彻夜长谈,钱掌柜最终被认命为风险总监督,专职负责字号内的风险控制事宜,不仅要减灾救灾,而且还要担负起防范大幅度减产的使命。

 

庄稼人都知道,年景有好有坏,有丰收年,也有歉收年。不可能年年都是丰收年,总是会碰到歉收年。有很多原因都能导致庄稼歉收,这些减产的原因每次都不尽相同。

 

钱掌柜为解决这个问题,制定的第一个策略就是,保持桐树林的生态多样性,用生态系统自身的免疫力来对抗环境的冲击。

 

常言道,尺有所短,寸有所长。不同的油桐品种,各有各的特性,有些品种耐旱,有些品种耐涝;有些品种高产,有些品种耐虫咬……把这些不同特性的品种适度搭配种植,可以提高树林的适应性。

 

同时,把每一片树林都看成是一个小生态系统,不仅仅林农间作,也要保护林间的其他动植物,只有这样才能让桐树生长得更健康,更安全。

 

收成有丰歉,股市有牛熊。控制回撤,有必要善加管理投资组合,使投资组合中的股票适度分散,并保持风险收益特征的多样化。这样就能提高投资组合的适应性,即便在熊市也不至于大幅亏钱。

 

市场低迷,甚至大幅下跌,是最主要的系统性风险。下跌只是结果,大家都能看得到;但是下跌的原因是什么,恐怕就不容易讲清楚了。甚至经过了几十年,人们在回顾当年股市的下跌的成因时,仍然会莫衷一是。

 

因此,控制系统性风险,不是用一个模型来事先预测出风险,然后再采取措施去应对;也不是阶段性地预判市场方向,并以此制定相应的投资策略。

 

研究经济走势,并非没有用处,对于政策制定者来说,这甚至还是本职工作。但是根据经济走势,来预判股市走势,往往要面对很多困境。最大的困境就是,股市往往领先于经济改变,这样就使预测股市走向的效果大打折扣。

 

还有就是,专家们的观点往往不一致;或者某个专家大多数时间预测准确,但偶尔会犯错误,什么时候说得对,什么时候说得不对,不确定,这就让人无所适从。

 

有名的周期理论,先找出某个指标的历史波动范围,比如股票市场的平均市净率,然后把当前的位置放入比较,看看市场所处的位置是高还是低,以此来判断市场下一步的方向。

 

这个方法看起来很有道理,但是只有在极端的拐点位置才有预测力。而市场大多数时间都是处于非极端的位置,因此很难得出明确的结论。更让人失望的是,类似2008年之后的美国股市,几个互联网巨头股不断抬高估值,让任何周期理论都失去了预判力。如果据此交易,应该已经被市场轧空好几年了。

 

未来,不能被预测,但是可以被规划;风险,不能被预知,但是可以被管理。无论面对未来还是面对风险,最好的策略就是要做事前的应对,而不做临时的预判。在股市,不把鸡蛋放在一个篮子里,是最简单,也是最古老的办法。

 

诺贝尔经济学奖得主马科维茨,退休后自己做投资,只是把钱简单地平均分成了数份,分别买入不同的股票。事实证明,用这种做法获得的收益,要高于机构投资者用模型做出的股票组合,甚至也高于他自己发明的“均值-方差模型”。

 

分散投资的道理不难理解,但是对采用主动管理策略的投资者来说,分散投资实践起来并不容易。情绪,会驱动人们在无意中把组合变得更加集中。

 

贪婪主导情绪时,会感觉分散投资赚钱慢,总想着把股票买得更集中一些。恐惧主导情绪时,总想着把更安全的股票多买一点,客观上也导致集中。

 

理性是对抗不了情绪的。能对抗情绪的,只有纪律,尤其是强制性的风险控制纪律。比如,单只股票和单个行业股票的最高持股比例,前5大和前10大重仓股票的最高持股比例,等等。

 

要站在整个投资组合的角度看待每一次交易,也就是把每次的买卖与持续改善组合的总体收益风险特征联系起来。不可胜在己,可胜在敌。首先要使自己处于不犯错的状态,然后才能谈稳定的投资收益。

 

 

05 松紧

 

 

除了保护桐林的生态系统,钱掌柜还把树种优化提上了议事日程。他认为,必须要把赢家选出来,让这些生态赢家去发挥更大的作用。

 

生命演化的力量是巨大的,并且是按照赢家通吃的法则前进。一个好的基因突变发生后,短期内这个优势基因的携带者增长速度并不显著,但是越到后面,这些个体的占比会迅速提高,最终这个物种的所有个体都成了这个基因的携带者。

 

在钱掌柜的带领下,各种各样的优良树种被筛选培育出来。抗旱的新品种,比起前代更加抗旱了;耐涝的新品种,比起前代更加耐涝了;抗虫的新品种,连新出现的害虫也伤害不到它们了。

 

这些新的优良树种很快被推广开去,大部分都获得了良好的效果,不仅提高了产量,并且也增加了整体抗风险能力。即便有少数树种的性状不太稳定,但是经过迭代优化,最终的效果也不错。

 

亚利桑那大学一项研究表明,在1990年到2018年的61100家全球上市公司中,只有811家(1.3%)给股东创造了净收益。而在这些净收益中,有一半来自121家公司(0.2%)。这些公司有一个共同特征是,能够几年甚至几十年保持持续增长。

 

能上市的公司,大都是各行各业的龙头企业。即便如此,能够给二级市场投资者带来丰厚收益的仍然只是少数。

 

买股票,一定要买好公司。这似乎是一个正确而空洞的老生常谈,但是恰恰是这个老生常谈,决定了一个人投资生涯的成败。

 

在赌场里,赌客的风格可以分为“松、紧、凶、弱”几类。松紧是指出手次数的多少,凶弱是指每次押注的轻重。所谓的松,就是决策标准不严格,做决策比较随便;所谓的紧,则相反,就是决策标准很严,轻易不出手。

 

股市上,有些投资者对股票质地有很强的“洁癖”,只要有一点点瑕疵,就不愿意看第二眼。当人们看到,在将近30年的时间里,只有1.3%的公司能给投资者带来净收益,而这些净收益的一半来自千分之二的公司时,这些所谓的“洁癖”是不是非常必要?甚至还有点不够呢?

 

巴菲特说过,如果不想持有十年,就不要持有十分钟。还说,一个人在一生中只要打少于20个洞。从中,可以看出,巴菲特如果进入赌场,他的手是多么的“紧”。在他的心目中,投资者要多么的有“洁癖”。

 

查理·芒格认为,以便宜价格买平庸公司,不如以合理价买入并持有伟大的公司。不要把资金浪费在平庸的机会上,只追求未来伟大的机会。市场上,公司繁多,但伟大的企业,注定是少数。

 

如果按照买入伟大公司的思路去选股,容易把视野收缩得太窄。因为未来会变得伟大的公司,并不一定全部来自现有的伟大公司。但是按照只买入伟大公司的思路去做风险管理,相当于设置了一种投资的高标准,是控制风险的重要方面

 

可以苟且眼前地投资,也可以优雅地投资诗和远方。今日苟且,明日苟且,一辈子只活出了日常的苟且;严格选股,宁缺毋滥,不经意间,成就了诗和远方。

 

为了控制风险,必须要跟为数极少的产业赢家为伍。因为,未来赢家会通吃一切。只有赢家才代表未来。

 

 

06 逆向

 

 

在常年的实践中,钱掌柜发现,天气是有周期性的。有时候连续干旱几年,接下来就是几个雨水丰沛的年份。由于时代局限,虽然不懂什么叫厄尔尼诺和拉尼娜现象,但是钱掌柜仅凭常识也能感悟到大自然的节律。

 

正常情况下,农民总是会顺应天时耕种庄稼。气候干旱时,就多种点耐旱的作物;雨水多的年份,就多种点耐涝的庄稼。如果自己看不懂天时,村子里的老农经验丰富,只要多请教,跟着一起种就可以了。

 

钱掌柜其实也深谙顺势而为的道理,但是他经过反复思考,决定在选择桐树幼苗品种时,逆势而为。也就是在连续干旱的年份,全部种植耐涝的品种;而在连续多雨的年份,全部种植耐旱的品种。

 

道理其实也不难理解,多年生的桐树跟一年种一茬或几茬的庄稼可不一样。幼苗进入快速生长并且逐步增加挂果量的时候,最需要好的天气配合。反着周期种,这个时候会刚好遇到适宜的好天气,产量会大增。

 

更重要的是,幼苗培育阶段,通过多投入人工照看,风险是可控的;而在之后的成长期,如果出现不利天气,桐树的成活风险很大。逆势种植,妙处恰恰就是通过预先安排节奏,实现了控制风险的效果。

 

常言道,饱带干粮,热带衣裳。也就是说,如果要出远门,即便吃饱了也要带上足够的干粮,即便感觉不冷,也要带上足够的衣服。寻常的生活常识,包含着逆势而为的智慧。

 

一场盛宴,去得早,吃得着新鲜出炉的饭菜,还不用买单;去得晚,只能吃些残羹冷炙,还赶上了买单。大家很喜欢用这个例子,类比股市投资。说白了,控制回撤,回避风险,关键的一个措施,就是要早。

 

及早发现趋势和机会,及早上车,最后在逻辑被证伪的时候,及早收手。如果人们愿意把股价波动看成是一个正弦波,那么就是要左侧买入,耐心持股,证伪卖出。

 

要做到这一点,不仅仅要有足够的信息和足够的知识,也不仅仅要具备识别趋势和把握趋势的能力,更重要的是要有逆势操作的精神和勇气。

 

勇气需要培养,技巧也可习得。在判断趋势时,中长期的趋势背后会有多重因素在驱动。而这些驱动因素的周期是不同的。在长周期趋势继续保持向上,而短周期因素出现下行的时候,就是最佳的逆势买入点。

 

比如,一个股票所在的行业正在快速增长,但是由于公司最近加大研发投入,短期业绩出现下滑,考虑到基本面的长期趋势向好,就可以趁股价受到业绩短期冲击之时,买入股票。

 

买好的,不如买得好。买得好,往往体现在买得早。要想风险小,就要买得早。要想回撤少,也要买得早。

 

 

07 垒墙

 

 

经过几年的忙碌,在钱掌柜的操持下,一套完整的风险防御制度基本成形。但是,钱掌柜对把风险控制仅仅停留在预防这个层面,还是有点不满足。

 

钱掌柜明白,危机,危机,危中有机。面对危险,虽然做好预防,比只会逃跑和止损,要高明很多,但是也不能只是消极防御啊!最彻底的策略是要把本来是危险的不利因素,转化成能够为人所用的有利因素。让风险把人变得越来越强大。

 

经过周密计划之后,钱掌柜开启了一项长达二十年的水利工程。第一步,就是垒墙造梯。具体办法,是在坡度比较陡峭、原本不适合种树的山坡上,沿着山体的等高线,用石头筑起一段、一段的矮墙。

 

山洪暴发的时候,雨水夹裹着泥土石块从山上流下来,漫过这些矮墙流下去。水流走了,泥土和石块淤积在了墙边,慢慢地在靠山顶的一边,一小块梯田形成了。

 

之后,就把桐树种在这些大小不一的梯田平台上。这样,原来经常把树苗冲倒的泥巴和石块,变成了铺垫梯田的原材料。梯田越来越多,植被越来越好,下大雨时,山洪暴发的可能性大大降低;而可以种树的土地面积也增加了不少。

 

在有效性比较差的新兴市场,股市上所有的股票,无论基本面如何,都容易齐涨齐跌。因为市场的参与主体很容易受情绪驱使,一个利空袭来,就会不顾一切的夺路而逃,于是市场就泥沙俱下,好像发生了泥石流。

 

这种系统性的高波动,的确是一种不得不防的市场风险。如果只是凭着意气,迎头而上去接刀子,那几乎是一定要失败的。但是,即便如此,这种风险也不是不可以加以利用。

 

在市场上几乎所有的股票都恐慌下跌的时候,少数比较抗跌的,或者提前止跌反弹的,就给出了很有价值的信号。这是一种非常有用的选股线索,当然最终决定买入之前,还需要结合基本面分析。

 

其次,对于那些前期已经做好研究,估值太高而不能买入的股票,这个时候就是最好的买入时机。提前做的那些研究工作,就像钱掌柜们筑起的矮墙,平时看似没有价值,等市场出现系统性风险时,已经为低价买入做好了准备。

 

生于忧患,死于安乐。市场波动必然会带来压力,压力可以摧垮一个人的信心,也可以转化为提高研究水平和提高投资能力的契机。没有痛苦,就没有收获;没有痛苦,也没有成长。

 

业余的投资者,为自己投资,自由度比较大;专业的投资者,为客户投资,有一些限制。自由度大,就一定会有好结果吗?自由度小,就一定会有高收益吗?都不确定。确定的是,要想更快进步,不断提高,一定需要处于一定的压力之下。业精于勤荒于嬉,诚哉斯言。

 

风险就像老虎,你怕它,它就吃了你;你要驯服它,见了老虎不仅不会怕,还会很兴奋,结果就成了训虎师。没有老虎逼着,谁能那么优秀?

 

股票越跌,其潜在的投资收益率越高。理论上讲,不仅不必刻意躲避系统性风险,并且还不能浪费任何一轮危机。

 

但是,利用市场的系统性风险,需要的能力很高,需要的准备工作也很多。常言道,新手死于追高,老手死于抄底。市场下跌时,接住的可能是金子,也可能是刀子。

 

 

08 蓄水

 

 

经过几年的垒墙造梯,改造好的山坡上,植被环境已经大大改善了。即便是夏天很大的暴雨,冲下来的洪水也变得缓和很多,水质也清澈很多。于是,钱掌柜就趁热打铁,开始了第二步工程:筑坝。

 

根据地势,钱掌柜带领着众人利用枯水期,先后在四五处山谷修筑了水坝。修水坝的目的很简单,就是要通过蓄水,来主动调节水位。

 

山上流下的雨水被水坝拦截在水库中,天气干旱的时候,可以浇灌附近的桐林;雨水多的时候,可以有序泄洪,防止洪水泛滥。除此以外,干净的库水可以给人畜饮用,也可以用于洗涤游泳,甚至还能养殖淡水鱼,这给周围村民的生活带来了福音。

 

在股市上,水就是钱。投资者管理现金的能力,对投资组合的风险管理意义重大。

 

很多有名的投资者,都会在手头留着大量的现金和现金等价物。他们留足现金,并不是因为钱多,或者因为资金成本低,而是可以更加主动地把握时机和控制风险。

 

现金是流动性最好的资产,当市场发生系统性风险的时候,现金就成了王牌。这个时候,由于市场上流动性枯竭,原来没有机会挤进去的热门项目,这个时候就主动送上门来;原本高不可攀的定价,现在也变得特别亲民。

 

对于老百姓来说,既然不能预知风险何时会发生,那还不如留点活钱在手里,以备不时之需。对于投资者来说,管理好现金,其实就是在管理出手时机,这意味着等待。

 

与现金这种安全性和流动性最好的投资类别对应,一些表面上风险很高的资产,其实也具有内在的反脆弱性。

 

用高风险资产来管理组合的整体风险水平,也许有点反直觉。其实,这些高风险资产的定价中已经包含了很高的风险溢价,即便风险实际发生了,也是在预期之内的事情,并不能造成更多的意外伤害。而风险资产提供的高回报,也可以在风险没有发生时,提供足够高的投资回报,来弥补投资者。

 

能造成伤害的往往是预期之外的风险事项突然发生了。中等风险中等回报的资产,往往是意外风险的重灾区。即便风险事件最终没有发生,中等风险资产的回报也是聊胜于无

 

一头是高安全高流动性的现金,一头是高风险高回报的资产,两者叠加起来,就是所谓的哑铃型资产策略。站在投资组合的角度看,这样的组合结构具备反脆弱的特质。

 

对风险的忽视当然是非常危险的,但是过度追求安全,斩断了一切风险的根源,也等于排除了一切获得超额收益的可能性。投资也就变成了寂寞。

 

蓄水,不是因为需要水;而是可以用水来调节雨水的丰枯。持有现金,不是因为害怕风险,而是为更加进取的投资部位提供保护。既存在中等收入陷阱,也存在中等风险陷阱

 

 

09 造田

 

 

水坝修好以后,就有了调节水位的能力。接下来,钱掌柜就实施了水利工程的第三步,造良田。

 

在山与海之间,有大量的滩涂荒地。地势比较高的地方长满荒草,地势比较低的地方遍布沼泽。由于有海水倒灌进来,大多都处于盐碱地状态,无法利用。

 

钱掌柜找人从靠山的荒地开始,开挖垄沟,排除沼泽。然后捡拾石块,翻晒土壤。再导入淡水,反复浸泡晾干。就这么整理了两三年,部分土地已经可以种植一些艾蒿等耐盐碱的植物了。

 

艾蒿长大后,收割起来,青贮沤肥,再作为有机肥撒入田中。又过了两年,少部分土地灌水后,竟然种出了水稻。虽然部分土地有盐碱返渗,但又经过几年的改良,最终也都能种水稻了。

 

股市是一个自适应的复杂系统,投资者如果都能够保持适度的理性,对于提高市场的有效性很有帮助。市场环境的改善,需要从一个一个的投资者逐渐成熟开始。

 

性格平时温和的马,一旦被惊到,就会变得非常危险;平时可爱的小白兔,一旦急了,也会咬人。不成熟的投资者,面对市场波动,往往容易出现严重的恐慌。恐慌的情绪之下,一切的理性都会被忘到九霄云外。

 

不管是短期的风险,或者是长期的风险;不管是真的危机,还是虚惊一场,遭受重大损失的往往都是那些因为恐惧而失去理性的人。之所以人们会恐惧,很大程度上是对股市没有信任感和安全感。信任和安全,要建立在整个市场的诚信水平之上。

 

要提高市场的理性程度,让更多的投资者都懂得价值投资的好处,需要大家共同努力来推动。提高市场的法制化程度,加强对市场违规违纪的监管,固然是非常有必要的。但是,建立一种良性的股市文化,更容易从根本上消除人们对股市的不信任感和不安全感。

 

在成熟股市上,人们非常重视专业投资者的职业操守。而那些有智慧的著名投资人,总是会不遗余力地宣传正确的投资理念。为了什么?就是希望通过努力改变股市的生态环境,从而提高股市效率,降低股市风险。

 

在《庄子·达生篇》中,有“以天合天”的说法,梓庆把木工手艺与木料的自然特性结合起来,做出了神鬼工夫的木器。管理大师彼得·德鲁克也认为,预测未来最好的方式就是创造未来(The best way to predict the future is to create it)。

 

能够把盐碱地改良成稻田,水库的调节功能功不可没。而这种调节功能,其本质就是人们利用了自然规律,花力气兴建水利工程,让水患转变成水利。

 

在股市上,市场先生的情绪化并非全然是坏事。有很多高科技的投资项目,比如创新药或者新材料等,研发周期很长,研发成本很高,而成功与否具有高度的不确定性,银行贷款无法提供融资。

 

但是在权益市场,通过风险投资机制,就能为高风险高收益的创新项目提供充足的资金支持。不要认为这些风险投资者不够理性,其实只是游戏的规则不同罢了。在股市这一场伟大的博弈中,所有参与者其实都是非常理性的。

 

股市,从某种意义上讲,就是这么一个合理利用人性的弱点,来为社会造福的地方。

 

 

结尾

 

 

在海洋文化中,很重视风。风能带来浪,浪会导致海损,甚至导致船舶倾覆。因此,风浪,这种水面的波动性就成了重点防范对象。

 

在陆地文化中,很重视水。水少了,会造成干旱;水多了,会造成洪涝。风大了,会有点冷,或者把伞吹走,但是没有特别大的问题。而干旱和洪涝就很不同了,不仅会破坏收成,有时甚至还要人性命。

 

在海洋文化中,因为重视风,就很强调控制风险(risk control)。在陆地文化中,因为重视水,就很强调观察风水(Feng Shui)。

 

风险,是由不确定的波动而起;风水,由地形地貌的突兀性而起。因此,有很多投资理论都把波动性当成衡量风险的指标。而关于危险,其实是借用了地理上的高度概念。

 

危,是指很高很陡,所谓“危楼高百尺,手可摘星辰”;险,也是指很高很陡,所谓“无限风光在险峰”。

 

水既有好的一面,也有坏的一面,因此在陆地文化中,经常用“危机”来指称“风险”。危中有机,危险的事物中包含着机会。所谓“富贵险中求”,也是此意。

 

中国股市某些方面就像一片山地。平时海拔(估值)保持高位,大多数时间都比较缺水(缺钱),山坡很长(修复估值时间长,熊市长)。一旦下暴雨,水涨得很快,也很突然(牛市短,上涨疯狂)。水多了之后,就有可能出现山洪暴发,泥沙俱下,甚至出现泥石流(波动剧烈,齐涨齐跌)。

 

随着山地环保水平不断提高(监管水平的提高),水土流失的情况不断改善(股市越来越有效)。但是,人们仍然不能过于靠近悬崖绝壁(投资者仍然要学会保护自己,避免跟风买入高风险股票)。

 

通过兴修水利设施(善加利用市场波动),曾经的荒山荒坡可以被改造成林地甚至稻田(价值投资者在中国股市完全可以获得良好投资回报)。

 

艾萨克·牛顿爵士认为自己可以计算出天体运行的轨迹,却难以预料到人性的疯狂。本杰明·格雷厄姆虚拟出的市场先生是一个狂躁症和抑郁症交替发作的精神病患者,他的情绪起伏导致股票市场大幅波动。

 

这两位智者不约而同地把市场风险与人的情绪联系起来,给出了市场不确定性的另外一个本质。

 

在时间这个维度上,人没有预测未来的能力。因此,未来是不确定的。未来的不确定性就带来了危险。

 

那些可以度量的不确定性,被称为随机性;不可以度量的不确定性,被比喻成黑天鹅。人们不是不能预测到黑天鹅事件何时发生,而是根本意识不到存在黑天鹅事件。

 

对于具有随机性的事物,人们有一定的驾驭能力,即坚持只做大概率的事情,只要坚持得久,自然会获得不错的结果。这是绝大多数投资策略的逻辑基点。

 

对于那些黑天鹅事件,甚至是不知道自己不知道的黑天鹅事件,人应该有无知之知。不要试图去预测黑天鹅事件,能预测出来的都不叫黑天鹅。而是要在心中保持敬畏,然后学会去预防。

 

通过一系列的准备,让这些未知的风险发生时,也能够把损失控制在可接受范围之内。这些预防措施包括分散风险、控制杠杆、及时止损,等等。

 

在此基础上,如果能够善加利用市场的波动性获利,那就更加理想了。无论是利用市场的恐慌,低价买入股票;亦或是,构筑反脆弱组合,市场越跌,越能赚钱,这些都是值得学习的投资思维。由此看来,牛市,可以让人赚钱;熊市,才能让人致富,并非没有道理。

 

危险来了,要学会躲避,要学会预防,但是同时也要积极地利用危险,通过一些反脆弱的手段,化危为机。强者,不仅不会受制于危险,反而能善加利用危险,实现心中的目标。

 

此之谓,迎接挑战,变得强悍。



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