年度思考:静待积累,期待涌现

夏晓辉   2022-03-11 本文章151阅读

 

万物更新,旧疾当愈。凛冬散尽,星河长明。匆匆又是一年,让我们拍拍身上的尘土,回顾过往,展望未来。

 


一、年度回顾:一张一弛

 


1、思考与操作


2021年市场显著分化,沪深300年线收阴,全年下跌5.2%,中证500上涨15.58%,中证1000上涨20.52%,恒生指数则大幅下跌14.08%。偏股混合型基金指数上涨7.68%。我们主要产品业绩大幅战胜了所有宽基指数,取得了还不错的成绩。


回头来看2021年的市场表现,和我们年初的思考是高度吻合的。去年1月,我们发布了年度思考《有序世界,一张一驰》,主要阐述了三个观点:


1、因为步入“有序世界”,我们战略看多中国权益市场;


2、当行业间公司的估值和大小市值的公司估值分化达到一定程度时,市场钟摆的方向可能会发生变化;


3、积极看待市场的表现,结构型机会值得期待。


为什么当时会有这样的观点呢?主要是过去的核心资产持续上涨多年,已经有了一定程度的高估(尤其是2020年疫情后,中国经济率先复苏,出口强劲,加大了这一正向反馈),但市场整体估值却低于历史中枢。


在主要的宽基指数中,只有沪深300市盈率中位数超过历史均值,其余指数均大幅低于历史均值。我们很容易得到这个结论:市场不是整体贵,而是分化贵。


所以我们提出“一张一弛”,中小市值和一些高增长行业可能呈现“张扬”的状态,核心资产则可能“松弛”下来。


这一判断和市场的实际表现是高度吻合的。去年年初我们把中小市值中的高质量成长公司称之为“明日之星”,下半年市场出现了一个更加形象、更加生动的名词“专精特新”。


去年环境变化很大,市场跌宕起伏。包括年度思考在内,我们公众号上共发布了6篇关于“投资策略”方面的文章,也是想在“关键”时期和投资者沟通一下我们的想法。其余5篇文章和年度思考一脉相承,只是在某些特定方面有些细化。关心我们的投资者可以关注六禾投资公众号。


我们的投资操作和上述文章表达的内容完全一致。


2020年四季度和去年一季度,我们减持了一些核心资产,大幅增持了一些专精特新资产,全年整体保持了高仓位。


我们在新型材料、科学服务、智能驾驶、动力电池、合成生物、品牌中药等方面取得了不错的收益,在旅游、餐饮、游戏、保险、互联网平台上有些损失。

 

2、年度关键词:错误定价


我们一直认为,市场存在两种价值,一种是因“错误定价”产生的价值,一种是公司耗时间自然“生长”出来的价值。前一种价值适合出奇,后一种价值适合守正。


去年5月的文章《市场重回“舒适区”》提到,我们一直在用“风险溢价历史分位”监测市场的热度。


从2008年8月1日至今,我们发现,当“风险溢价历史分位”突破80%的时候,市场会很快掉下来。比如,2021年春节前,“风险溢价历史分位”一度达到了85%,春节后很快就掉头向下。


同时,我们统计了市场在80%分位以上的时间,大约占比10%左右。如果认为这段时间属于市场出错的时间,那么从2008年8月1日开始,市场出错的时间大约占10%。


市场出错不仅体现在整体市场,同时也体现在某些行业、某些板块或者特定的公司。这一点在2021年表现非常明显,如果要给资本市场一个年度关键词,我想就是“错误定价”


去年市场比较明显的“错误定价”反应在中小市值公司上。过去几年来,市场普遍追求“行业龙头”、“强者恒强”,中小市值公司被严重忽略,甚至出现过中小市值上市公司去基金公司路演被拒的情况。


一些高质量的中小市值公司估值明显偏低,加上细分行业出现高增长,这就是为什么“专精特新”公司过去一年收益率那么高的原因。


第二个错误定价的点体现在新股上。因为发行规则等方面的原因,2021年很多新股发行价因为人为因素被严重压制,甚至有些定价询出来不到发行人预期的一半。


这样,即使新股首日开盘有一定的涨幅,股价仍然被严重低估。这也是市场一部分超额收益的来源。到了年底,监管部门及时发现这一问题,错误定价得以纠正。


 

二、中长期经济增长格局和投资机遇


 

投资过程中需要关注的事情纷繁复杂,但本质上其实就是两个点:


一是活得长、长得大的公司,我们称之为“可积累性”强的公司;二是它们生活的环境,包括经济环境、金融环境、制度环境、政策环境等等。


这些年,企业家和投资者都能明显感受到环境变化对企业成长的巨大影响,因为我们正处于一个“百年未有之大变局”中。和过去相比,至少有三个方面的影响是前所未有的:


一是中美关系,背后是世界政治格局、全球经济秩序以及全球产业链重构;二是中国产业结构的变化,这种变化既是经济发展新阶段的内在需要,也是国家政策强力转型的结果;三是今年中央明确提出“共同富裕”的战略目标和实践途径,包括三次分配、对资本的管制以及反垄断等等。


置身于“百年未有之大变局”,我们来展望一下中长期经济增长格局以及其中的投资机遇。


首先,2021年我们看到了房地产市场中,“房住不炒”的政策、老百姓的预期以及17亿平米的销售面积这三层因素的叠加。当三层因素叠加在一起的时候,我们感到房地产行业的顶基本形成了。


房地产及其相关产业链占到GDP的1/3左右,当行业走向下坡的过程中,对经济增长的压力是非常巨大的。


结合全球发达经济体的发展历史,我们可以谨慎判断,未来中国经济增长的主旋律还是结构性增长,而结构性增长的三个方向,无疑是碳中和、数字化和老龄化


碳中和、老龄化对经济增长提出了更多的约束,我们面临一个低效时代的终结,而一个高效时代的来临必将以数字化、智能化为基础。回到投资,我们同样可以展望,未来相当长的一段时间内,投资组合中的超额收益很大部分会来自这三个领域。


如果从中美企业竞争优势、盈利模式等角度来分析这三个方向,其中蕴藏的投资机遇是很不一样的。


比如老龄化,对应的是医疗健康领域。医疗健康领域的企业盈利模式是很好的,有很大的想象空间。但从全球来看,美国企业的竞争力普遍优于中国企业,更重要的是,我们面临的是快速老龄化的14亿人口医保的压力,这是国家的底线。


可以想象,集采将大幅压低大多数医疗健康企业的利润空间,从而可能让它们公用事业化。当然,还是有少数创新能力强的公司,特别是一些国际化的公司,会实现收入和利润的快速增长,这是我们研究的目标。


数字化领域是最好的,投资机遇最多。数字化是本轮技术革命中的核心推动力,不仅创造了互联网、软件、云服务等多个现象级赛道,还帮助所有传统产业改造升级,大幅提高了全社会效率。未来,AI及智能化(比如智能汽车、自动驾驶等等)所带来的长期机遇和发展空间更加显著。


虽然我们现在和美国比还有差距,但数字化领域的企业有极强的可积累性,盈利模式最优,从某种程度上来讲,这个领域可以形成超级龙头公司。


房地产这么大的经济体量为什么形成不了大市值公司?数字化领域为什么会有超级龙头?可能最重要的就是可积累性。中国数字化企业的竞争力在快速增长,一定还会诞生一批龙头企业甚至是超级龙头企业,这中间也有非常多的专精特新企业会涌现出来。


长期看,碳中和带来的投资机遇不仅仅局限于风能、光伏、先进核电,也不仅局限于电动汽车对传统汽车的替代,还来自于电网级储能、绿氢炼钢、无碳水泥生产、合成生物、绿色建筑等多个领域,为投资者带来多个万亿级别的投资机会。


碳中和领域,中国企业的竞争力是全球领先的,但从盈利模式和可积累性来看,弱于医疗健康和数字化企业,它本质上还是制造业的成分更多。但是,碳中和领域很多专精特新企业还是有很大空间,尤其是一些新型材料企业。



 

三、年度展望与投资策略


 

1、宏观趋势与政策要点


从中央经济工作会议公报中,我们可以读取到以下要点:


1)经济下行压力很大。可能是2008年以来最严重的一次经济减速。


2)积极的财政政策,更加注重精准、可持续。稳健的货币政策,保持流动性合理充裕。“可持续”的财政政策应该不会是下猛药,保持流动性“充裕”可以期待。


3)两个纠偏:支持商品房市场更好满足购房者的合理购房需求;碳达峰碳中和要坚定不移推进,但不可能毕其功于一役。


4)正确认识和把握几个重大理论和实践问题:共同富裕、资本的特性和行为规律、初级产品供给保障、防范化解重大风险以及碳达峰碳中和。既然是重大理论和实践问题,应该是2022年的重头戏,而且还会持续影响多年。

 

2、上市公司盈利预期


整体上市公司盈利波动会影响投资者的全局判断,大量卖方都有相关的研究报告。这里,我们采用了国泰君安的研究结论:


2022年A股盈利增速回落,全年压力最大落在二季度(盈利增速-6%),下半年缓步走出压力区。全A盈利增速回落到6.6%(2021年增速24%),全A非金融增速回落到4.4%(2021年增速31%)。


成长和价值差异收敛,上游周期快速回落,必选消费逐步修复。其中,沪深300盈利增速从18.0%回落到9.1%,中证500盈利增速从31.8%回落到-5.0%,中证1000盈利增速从17.5%回落到0.2%。


行业间盈利差异快速收敛,多数行业将面临增速下滑。


上述具体数字并不重要,但把握整体格局和变化趋势是非常必要的。

 

3、市场中的非均衡点


我们关注市场中的非均衡点,是因为这些非均衡点容易产生“错误定价”。这些年,因为世纪疫情、中美关系及国内政策的变化,资本市场很多行业和板块受到很大影响。有些影响是长期的,有些只是短期的,需要区别对待。


第一个非均衡点是中概股和港股。


过去一年,中概股指数KWEB下跌52.48%,如果从年内高点算下跌65.23%,跌掉了过去5年的涨幅,不可谓不惨。恒生科技指数下跌32.7%,如果从年内高点算下跌48.45%。不仅如此,港股中的一些国内消费和医疗健康公司同样遭受重挫。


AH股溢价年底收147点,创2008年以来的历史新高。在有陆港通且南北资金交易活跃的情况下,AH股溢价能创历史新高,我们认为这不会是一个长期现象。

第二个非均衡点是疫情受损股。


世纪疫情已经持续了两年时间,这两年来,航空、酒店、餐饮、旅游等行业遭受重创,大量中小企业关门倒闭,相关上市公司股票价格明显下跌。消费者服务HK(中信)指数全年下跌29.7%,如果从年内高点算下跌50.88%,跌幅巨大。


我们知道,疫情不会永远持续,一百年前的西班牙大流感也就持续了两年。从目前病毒的变异趋势来看,传播性加强但重症率死亡率下降。如果病毒再变异一代呢?会是什么情况?总之,我们相信疫情定会结束,人们也将恢复正常的工作和生活,也许结束的时间就在2022年。

 

4、三大挑战


2022年面临的挑战来源于三个方面:首先是国内经济增长下滑、企业盈利增长下滑;其次是美联储收缩货币,包括加息和缩表;三是疫情面临结束。

 

5、市场沙盘推演


截至2022年1月14日,市场风险溢价历史分位大约在39.9%左右,沪深300(TTM)估值13.5倍,中证500(TTM)估值19.62倍,处于合理偏低的位置,市场可上可下。


 

如果看大类板块的股价变动,2022年的市场可以整体概括为:短期均衡面临宏观冲击和后疫情变化。


第一个短期均衡是核心资产,核心资产大涨多年后2021年第一年调整,目前是短期均衡。我们可以理解为核心资产多年正反馈以后第一年负反馈。这个负反馈有没有结束?不知道。


第二个短期均衡是专精特新资产,沉寂多年后第一年大爆发,目前也是短期均衡。我们可以理解为专精特新资产多年负反馈以后第一年正反馈。这个正反馈有没有结束?也不知道。


宏观冲击包含两个方面,一是经济增长下滑,二是流动性充裕。后疫情变化是或有的,但如果发生,往往预期会大大提前。


2022年投资中的关键点是,组合中的公司业绩是否符合预期。因为大多数行业的盈利增速会下滑,有些细分行业还会出现大幅下滑,这对我们挑选公司提出了更高的要求。


2022年投资中的风险点是,在经济下行、盈利增速下行叠加美联储货币收缩背景下,市场会不会出现大幅回撤。


还有,就是要注意投资中的陷阱。历史来看,投资者往往会在经济的高点买入品质一般的公司(因为估值相对便宜),这是容易亏大钱的地方。

 

6、投资策略


显然,稳增长只是短期矛盾,长期来看,主要矛盾还是经济下行、产业转型、技术进步和效率提升。


综合上文的分析,我们的年度策略可以概括为:静待积累,期待涌现


静待积累主要是针对过去的核心资产,这些公司增长与积累多年,长期价值已经被市场充分挖掘,目前估值处于合理位置,很难看到高的投资回报。但这些公司仍然是未来经济增长中的主要力量,我们可以降低回报预期,静待他们进一步的积累。


当然,核心资产中有些处于非均衡状态,可能带来超额收益,应该重点关注,比如互联网平台、创新(品牌)中药、旅游餐饮等。


期待涌现主要是指专精特新资产,特别是三个结构性增长方向上的专精特新资产。这些资产正处于一种涌现的状态,有些已经上市,业务处于高速增长中;有些虽然上市了,但新业务还处在培育或者转型中;还有一些可能还没有上市或者即将上市。


这些专精特新资产既受益于产业转型的内在需要,也受益于全球产业链的重构,完美体现了我们现阶段经济发展的主要矛盾,是未来很长一段时间超额收益的来源。


专精特新资产行业分布广泛,大部分和技术进步有关,研究认知有一定壁垒,需要一个一个仔细“翻石头”。


我们看好其中一批细分行业的龙头公司,成长速度快,估值合理,隐含收益率较高,比如新型材料、智能汽车、集成电路、IT服务、工业气体、通信设备、激光显示、科学服务等等。

 

最后,我们还是要强调,真正的长期价值源于客户锁定。我们始终会重点关注那些从根本上具有客户锁定能力的公司


2022年是机会和挑战都很大的一年,我们将如履薄冰、兢兢业业、精选组合,继续为投资者创造良好回报。




2021年度思考:《有序世界,一张一驰》

2020年度思考:《从怀疑到相信》


往 期 推 荐
  六禾投资夏晓辉:“可积累性”是复利之杖

 一起熵减 | 六禾公众号的2021年

 股市操作之组合:迭代

 六禾宏观|2022年宏观经济与大类资产展望

 股市操作之选股:赢家

一键咨询