股市操作之组合:迭代

曾生 CFA   2022-03-11 本文章143阅读


前 言

基金产品的业绩容易查,基金重仓股也不难知道,基金经理为什么买这些股票,背后的道理却很难分析。

具有成熟投资理念的基金经理都有一套比较稳定的投资策略,了解了这些投资策略,就更容易理解其投资行为。

投资策略往往是一个完整的体系,仅凭一些只言片语,不仅无法理解其内在的逻辑关系,甚至还会造成严重误解。

支撑投资策略的是投资理念,这些理念不仅非常抽象,还往往带有很强的个性化色彩,交流和沟通起来很不容易。

为此,我们特意准备了本系列的几篇长文,从持股、选股、组合和跟踪研究等环节着手,把一套策略体系及其背后的思考,尽可能全面地分享出来,供读者参考。

该系列文章根据合规的要求,作者不会对具体的投资策略做细节上的说明。文章中对一些抽象难懂的内容,采用了类比的方式呈现出来。这些类比仅为提高可读性而虚构,请读者不要对号入座。

文中的观点都不属于投资建议,在此谨提醒投资者股市有风险,投资需谨慎。

以下为系列第三篇,系列第一篇请点击《股市操作之持股:守住》,第二篇请点击《股市操作之选股:赢家》

 


山海村的赵家领风气之先,率先引种油桐,进而控制了当地桐油贸易,成了富甲一方的大户。赵老太爷和三个儿子的故事,在当地妇孺皆知。

 

老太爷给大儿子取名逸代,希望他能超迈绝伦,成就功名;给二儿子取名迩代,希望他能内敛守成,成就孝道。在近不惑之年,老太爷又喜得三子,取名迭代,希望他能步其兄弟后尘,稳中有进。

 

大先生早早考取功名,外放做官。因为清正廉洁,所到之处,官声斐然。只是常年漂泊宦海,宵衣旰食,不幸英年早逝,客死他乡。

 

二先生性格有点急躁,但内里胆大心细,赵家的桐油事业其实由他开创。然则,勇猛精进,志愿无倦,不到四十就累垮了身体。盼到三弟接手生意之后,全身而退,隐居养病。这样,老父老母的整个晚年,就有二儿子在家终日相伴,可谓不幸中之大幸。

 

赵三爷三十出头就身负重任,泰山般压力之下,竟然举重若轻,处置得宜,半个世纪的时间,把赵宝记做成了金字招牌。

 

常言道,人如其名。赵家三个儿子后来的人生,果真应验了名字的寓意。细细想来,不禁令人唏嘘。

 

由于赵三爷常年坐镇江海埠,山海村大本营的油桐种植和加工事宜,都是授权掌柜们全权负责。

 

只要看看赵三爷是如何选聘掌柜的,就可知道他的经营之道何其高明。

 

 

01 周掌柜的经验主义

 

 

种植大户出身的周掌柜,是农业专家型人才。他自幼参与家里的农事,不仅学会了耕作各种庄稼的技艺,还懂得经营菜园和果园的诀窍。

 

虽然油桐是新引进的经济树种,不过周掌柜艺高人胆大,心里早就拟定好了一整套方案。一上任,就按部就班地铺陈开来。

 

周掌柜要求在所有种植桐林的山坡上,找地势低洼、容易积水的地方挖上一个大坑。然后,把附近的枯枝败叶、灌木杂草在夏天结束前收集起来,堆入坑中沤制发酵。开春之前,再把这些肥力十足、环保无公害的有机肥挖出来,浅浅地埋入树根周围。

 

根据周掌柜私下里解释,庄稼一枝花,全靠肥当家。有了充足的水和肥,不要说油桐树,任何庄稼、水果和蔬菜,都会枝繁叶茂,蹭蹭地往上长!

 

不愧是农业专家,施了肥的油桐林,在春天和夏天都启动了疯长模式,不仅枝叶繁茂,而且树冠也长高了不少,树叶子的颜色都绿得发亮。

 

秋天到了,也许人们心中报了太高的希望,油桐树挂果情况大大低于预期。肥力似乎都用来长枝叶了,结出的桐籽稀稀拉拉、轻飘飘的。

 

年底时,周掌柜突然接到食堂的通知,请他这个菜果专家去外地采买蔬菜水果。这可发挥了周掌柜的特长,采买的果蔬物美价廉,食堂的饭菜质量也得到了普遍好评。之后,周掌柜就一直留在食堂供职了。

 

人生经验是最直接的学习材料。能够从过往的经验中学习,是一种很重要的本领。除了从成功经验中总结规律,更有价值的是,能从过去的错误中汲取教训。孔子称赞颜回“不贰过”,那是非常高的评价。

 

但是,做事仅仅依靠过去的经验,如果环境不变化,也许还能够奏效;如果情况在不断变化,还是沿用老的办法,就行不通了。

 

周掌柜强调“庄稼一枝花,全靠肥当家”,也许对一年种一茬,或一年种几茬的庄稼和蔬菜是适用的,但对多年生的桐树是否适应,就很值得怀疑了。

 

股市瞬息万变,即便是发生在自己身上的成功经验,也不一定能再次使用;即便是刚刚证明有效的投资策略,在下一轮行情中,也不一定奏效。甚至,同样一个策略,在相邻两波行情中,使用效果刚好相反。

 

这的确让人很难接受,因为人们本能地相信自己。那些给自己带来过正面刺激的经验,尤其让人难以忘怀,深信不疑。

 

如果前期赚到了钱,人们会变得更加自信,并产生强烈的冲动要把这些经验总结成规律,以便能用这个策略赚到更多的钱。

 

比如,以前买了个白酒股赚钱了,之后就总结出,像白酒股这样的品牌消费公司因为能够保持稳定增长,因此值得长期投资。一旦总结出这样的规律,这个投资者以后很多年就很可能会一直买品牌消费股。

 

投资消费股,没有错;投资品牌股,也没有错,但是对品牌消费这个单一类别股票牢不可破的偏爱,就属于一种心理误区。如果这个投资者之后连续用这个策略赚到了钱,会把这个偏爱强化成终身难以摆脱的信念。

 

不仅仅是对某种类型股票的偏爱是误区,对任何一个简单投资要素的偏爱都是误区。其害处不在于错误,而在于偏颇。

 

如果这个投资者把成功经验再进一步理论化,即投资股票就是要用合理价格买入高确定性增长公司。这个总结,看起来又高明了很多。

 

但是,拿着个单一工具,单一标准去处理实际问题,是有问题的。正如,手持锤子之人,看什么都是钉子。

 

新股民往往是被牛市吸引着进入股市的,此时正值股市赚钱最容易的阶段,大多数人都能赚钱,甚至是赚大钱,这就让很多人获得非常好的早期体验。

 

入市早期的赚钱经验,其实是很有害的。越是赚得爽,越是印象深,越是被引为成功经验,越是会带来伤害和后悔。

 

在中国股市,牛短熊长,无论指数还是个股都是如此。上涨快,可以看作冲动使然;下跌慢,说明跟股票谈恋爱的人很多。快速的上涨让人对股票陷入爱河,即便之后进入漫漫熊途,还是难以割舍。

 

经验主义的坏处不仅是无法适应新的市场变化,还容易让人陷入各种偏见而不自知。一旦形成某种偏见,就会故步自封,听不进别人的意见,从而失去获得学习新知识、获取新信息的能力。高傲的态度也会让团队合作就变得更加困难。

 

几千年前,伟大的哲人就说过,未经检验的人生不值得过。个人经验,不管怎么提炼,也不完备,经不起检验,也适应不了多变的股市。

 

 

02 吴掌柜的拿来主义

 

 

周掌柜离开之后,来了一个吴掌柜。吴掌柜也是当地人,十几岁就投奔到赵宝记学生意。因为天资聪明,勤学好问,深得东家赏识。二十出头,就被派到华中的桐油产区去学习油桐种植。

 

十年时间,年轻的吴掌柜辗转了八州九县,跑遍了二十个桐油产区。每到一地,吴掌柜天天跟当地农民上山干活,虚心向行家请教,慢慢地对当地油桐品种的习性、产量等情况了然于胸。

 

跟吴掌柜一起去华中学习的几个伙计,自认为已经学成,都早早回来了。只有吴掌柜始终保持着极大的学习热情,像一块海绵一样还在不停地吮吸着各地油桐种植的专业知识。吴掌柜心里有一个高远的目标,那就是一定要为山海村找到最好的油桐品种。

 

接到召回通知的时候,吴掌柜其实已经成竹在胸,于是立即就动身返回,走马上任了。

 

翌年开春,吴掌柜把带回的神秘树种培育出幼苗,并大量种植,把需要淘汰的老树全部替换成新品种。

 

新品种果然厉害,幼苗种下第二年,树高就接近三丈。到了第三年开始挂果以后,人们更加震撼了。略显稀疏的枝叶,大大提高了树冠的透光性,让所有的枝叉上全部结满一串串沉甸甸的桐籽。

 

采摘桐籽,晒干榨油,不仅出油率高得出奇,连桐油品质也大大提高。看到这样的新品种,连种了30多年桐树的老农都啧啧称奇。人们把吴掌柜找寻神奇树种的过程当成了传奇故事来传颂。

 

之后五年,赵宝记的桐油产量整整提高了三成。这还是仅仅在渗透率不到两成的情况下得到的成果。之后,人们就纷纷预期,在全部引种后,产油量应该能提升两倍。

 

不幸发生在第六年的夏天。那年,山海村罕见地连续遭受两场台风,尤其是后一次台风正面冲过来,从山海村附近登陆。台风过后,人们发现树冠高大、树干细弱的新品种桐树几乎全部折断报废,林场遭到毁灭性打击。

 

吴掌柜欲哭无泪。虽然他知道这一切是怎么发生的,但是他不知道为什么会发生。没有多久,赵三爷专门抽空回了一趟山海村,和吴掌柜关起门谈了很久。

 

之后赵宝记的内部刊物《油桐种植技术》就创立了,内容专门介绍各地的先进油桐种植经验。封面上,吴掌柜的名字被印在“总编辑”之下。

 

能够通过学习他人的经验提高自己,是一种智慧。但是,在学习他人经验的过程中,会出现学得浅和用得死的问题。

 

直接复制别人的经验,属于不动脑子的抄袭。比如,巴菲特买可口可乐,我们也买可口可乐。

 

更好一点的学习方式,是先把巴菲特买可口可乐的原理搞清楚,然后再模仿使用这个原理。巴菲特投资可口可乐,因为可口可乐是具有品牌护城河的伟大公司。于是,也学着在中国股市寻找伟大的公司。

 

再进一步,可以学习巴菲特的思维方式。比如,研究巴菲特的投资案例,发现他的思维方式非常与众不同,“在别人贪婪的时候恐惧,在别人恐惧的时候贪婪”。那么,在实际操作中也要采用这种逆向思维方式。

 

抄作业,抄原理,抄思维方式,这种由浅及深的学习,显然是越来越好。但是,这还远远不够。你能抄,别人也能抄。那么多人学习巴菲特,为什么成功的人很少呢?

 

只学习,不思考,面对情况无比复杂的股市,最终还是应付不了。并且今天学习巴菲特,明天学习索罗斯,学来学去,无关宏旨,没有主心骨。

 

今天读了一本价值投资的书,觉得应该做个价值投资者;明天读了一本成长股投资的书,又觉得想做个成长股投资者。在一些观念上的跳来跳去,和在股票上的跳来跳去,在本质上没有区别。游移不定,找不到切实的方法,相当于永远在外面兜圈子,根本不能登堂入室。

 

佛家有“见路不走”的说法,也就是看见一条现成的大路,也不要去走。学不好巴菲特,是因为巴菲特所处的环境和时代,与我们所处的环境和时代,并不相同。

 

做事正确的做法,应该从实际出发。从外部经验出发,尽管做了很多挑选和提炼,按照拿来主义的原则批判地吸收,也还是跟实际情况有出入。比如,吴掌柜选择品种不可谓不用心,但是结果证明拿来主义还是不顶用。

 

 

03 郑掌柜的科学主义

 

 

被调任内刊总编之后,吴掌柜向赵三爷推举了他在油桐种植方面最佩服的专家——郑掌柜。

 

郑掌柜四十岁不到,已经是华中地区远近闻名的油桐种植第一高手。接到得意门生吴掌柜的信,郑掌柜马上就回信接受了邀约。只是老家的收尾工作实在太耗费时间,以至于郑掌柜到达山海村,已经是大半年之后的事了。

 

姗姗来迟的郑掌柜来到山海村的时候,人们吃惊于他所带行李之多,瓶瓶罐罐竟然装了半条船。慢慢地人们才知道,这些瓶瓶罐罐都是郑掌柜的实验仪器。

 

安顿下来之后,郑掌柜第一时间就是去各个山坡采集土壤样本。回来后,就分别装到不同的罐子里,用水稀释了,种上绿萝,挂满了一面墙壁。

 

之后,每一片桐林的负责人就收到一叠空白表格,其中列了天气情况、树木发芽、开花、结果等观察事项。郑掌柜要求他们把这些事项仔细地记录下来,每个月上报一次。

 

此后两年,郑掌柜每天就穿一件发白的蓝大褂,一会儿在挂满绿萝罐子上写写画画;一会儿翻看着交上来的表格念念有词。人们虽然都不确定郑掌柜到底在干什么,但是都相信郑掌柜在下一盘大棋。

 

赵三爷中秋节回来省亲,顺便请郑掌柜做了一次彻夜长谈。郑掌柜利用这个机会,非常系统地向东家介绍了他的工作规划。

 

郑掌柜希望五年之后,在土壤测试和油桐生长统计数据的基础上,制定出一套完备的种植规范。之后,只要有把子力气,不用培训就可以直接按操作手册上岗种树。

 

赵三爷听后大加赞赏,为了把这个过程缩短到三年,当即决定给郑掌柜创办一个中央实验室。除了扩大实验规模,还给郑掌柜加派了三个实验助理和三个统计员。最重要的,为了把郑掌柜从日常管理的琐事中解放出来,另外派年轻的王掌柜过来帮忙。

 

习惯上,科学已经被当成了正确的代名词。科学不科学,相当于说正确不正确。但是在很多领域里,试图用科学方法解决问题,恰恰是不科学的。

 

在几何、物理、化学等领域中,用几条公理就可以推导出整个理论体系。之所以能这么做,是因为这些科学都具有先验性、确定性、还原性、建构性。

 

但是在心理学、社会学、政治学、经济学和生命科学领域,面对的往往是复杂体系,具有很强的不确定性,边界也不清晰。如果试图生搬硬套公理化的理论体系,一定会碰一鼻子灰。

 

郑掌柜误把油桐种植当成了化学实验,试图定义少数几个变量,就能做到一劳永逸。这种科学管理的套路,永远也无法成功。

 

股市是一个自适应的复杂系统,根本无法奉行教条主义。股市中不仅没有放之四海而皆准的科学定理,即便是一些被证实有效的投资规律,一旦被市场广为知晓,其效果很快就会消失甚至逆转。

 

在股市上,相信存在投资秘籍的人大有人在。很多人总是痴迷于寻找能够战胜市场的必杀技,或者预测股市未来的秘钥,或者能够找出十倍黑马的法宝。试想,如果存在秘籍,掌握秘籍的人很快就会赚走市场上所有的钱,市场体系会就此崩溃。

 

另外,投资是一门时间的艺术。时间是单向的,历史不能重现,过去和未来不对称。不能把投资决策建立在概率的计算上,武断地默认股市的变化服从正态分布。

 

概率极高,意味着不发生概率极低。但是,无论概率再小的小概率事件,也是可能发生的。

 

煮熟的鸭子飞起来的概率有多大呢?其实只要带上飞机,不就能飞了吗?市场说到底,还是一个人造的机制,有人的地方就没有绝对不能发生的事情。

 

长期资本管理公司(LTCM)把风险控制在8个西格玛的水平,相当于从137亿年宇宙诞生那一刻开始,每天都有交易,一次崩盘都不应该发生。但是,结果还是发生了!是概率算错了,还是把概率理论用错地方了?

 

 

04 王掌柜的决定论

 

 

协助郑掌柜处理日常事务的王掌柜,年龄不大,精明强干,被公认为是赵宝记所有的掌柜中情商最高、口才最好的一位。

 

口才好,其实是思路清晰的表现,用更加专业一点的说法,就是王掌柜的逻辑思维特别强大。不管大事小情,只要经过王掌柜的条分缕析,马上就会脉络清晰,结论明确。因此,赵三爷曾经很爱惜地称赞王掌柜,是能够一眼洞悉终局的人。

 

王掌柜甫一上台,就展现出与众不同的领导才能。每次安排工作,总是把任务的重要性、可行性和紧迫性都阐释得清楚明白,所有人都以愉悦的心情领受任务。

 

比如,王掌柜最得意的一项改革就是根据林地的不同海拔,种植不同品种的油桐树。海拔高的山坡,就要选比较矮小耐寒的油桐品种;海拔低的山坡,就可以选一些树冠较高的品种。

 

这种因地制宜的种植策略,被王掌柜用生动风趣的话语说出来,所有人全都表示由衷的赞服,竟没有人能提出半点不同意见。

 

如此办事妥帖又能服众的管理者,不仅让赵三爷放心,也让埋头研究的郑掌柜放心。郑掌柜顺势就完全退出日常管理工作,专心于中央实验室的事物。

 

不过令人尴尬的是,被王掌柜选作在高海拔山坡种植的低矮品种,耐寒,但不耐旱,结果出现大面积枯萎死亡;而选作低海拔山坡种植的高大品种,由于抗虫能力差,也没能高产。

 

王掌柜由此得了抑郁症,病情严重得令人痛心。赵三爷咨询了一位洋大夫,洋大夫建议要给王掌柜安排一些有点挑战性,但又确定能成功的事情做,以恢复其自信心。

 

于是,赵三爷就安排王掌柜编写一套内部培训教材,提高年轻掌柜们的业务素养。王掌柜一旦开始教材编写,马上就进入了状态,抑郁症的症状很快就消失的无影无踪,人也变得愈加和善可亲了。

 

面对一个复杂局面,大脑会本能地简化问题,然后提出一个错误答案,这就是心理学家所说的还原偏差(reductive bias)。人们研究股票时,也往往会为自己的结论找一个简单而明确的逻辑。

 

猛一看,这不是再自然不过的事情吗?没有一个逻辑,怎么得出结论,怎么讨论交流呢?但是,仔细想想这样做其实是有问题的。

 

一个公司,一个人,一棵树,所包含的信息都是无限的。“一粒沙含三千大千世界”,在佛学中,看似简单平凡的事物,其全息信息大到不可把握。

 

影响股票价格走势的因素,到底有多少?把这些因素全部分析一遍,一个卖方深度报告几十页的体量肯定不够,那么IPO招股书几百页够吗?其实也不够。

 

做过DCF模型的人都知道,需要考察和假设的变量有几十个,甚至上百个,这些因素还互相影响、彼此勾连。即便算出来一个估值数字,仍然只是一个经过高度简化的结果,离实际情况相差很远。

 

能够解释清楚的逻辑,一定是局限在可以预期的范围之内的。看起来无可辩驳的逻辑,随着时间的推移,会被各种预料之外的偶然事件,冲击得面目全非。比如王掌柜的规划,事前看并没有什么毛病,但是一开始实施,到处都是问题。

 

如果不是刻意用批判的眼光去审视,人们很容易被一个故事打动。一个好的故事,比一个不那么好的故事,能把股票的估值提高好几倍。

 

任何招股书,任何研究报告,无论再用心,无论再仔细,也是一种信息上的简化和逻辑上的梳理。当阅读这些报告时,投资者的大脑会自动脑补,呈现出一个自己愿意接受的印象。

 

要克服这种极易掉进去的陷阱,最简单的方法就是使用检查清单。事先设计好要考察的项目,研究时逐项核对检查,简单易行,效果良好。

 

 

05 冯掌柜的赛马机制

 

 

王掌柜专心编书,由冯掌柜接替他主理油桐种植业务。冯掌柜是一个不苟言笑的人。刚开始,大家都有点忌惮。不过时间长了,大家才明白,冯掌柜虽然高深莫测,但他并没有恶意。

 

在经营上,冯掌柜一改王掌柜的做法。他并不具体指派,哪个山坡种哪个品种,而是在同一林场,试种不同树种。之后,再把表现最好的两种保留下来继续试种。最终,选定一个最佳品种。

 

经过不断试错和优胜劣汰,不同的山坡,不同的林场,保留了不同的最优树种。影响油桐生长的因素很多,谁也说不好那个因子最终起了作用,但是选择是通过实际比较出来的,没有人能反对什么。

 

后来,冯掌柜在选拔掌柜和业绩考核方面也进行了改革。业绩好的管理者,给更大权限;表现差的,团队解散,成员分配到表现好的团队中。

 

冯掌柜的强硬作风,让整个油桐种植区面貌一新。在竞争之下,人们的神经都绷得紧紧的。连续五年,桐油总产量都保持双位数增长。

 

人们都把注意力放在了业绩比拼上,五年的时间似乎过得很快。突然有一天,冯掌柜被一纸调令调离,转任江海埠市场开拓部的主管。

 

据消息灵通人士点评,冯掌柜被调走,主要是因为投诉太多。江海埠高层经过反复考虑,最终安排冯掌柜去市场部发扬他的狼性管理风格。

 

经验主义就相当于久病成医的人,用自己的经验给自己看病;拿来主义就相当于拿别人的单方给自己看病;科学主义相当于翻着医学书籍给自己开药方;决定论相当于请朋友圈的朋友推荐药物,用来治病。

 

如果喜欢用赛马机制,那就相当于请名医看病。虽然不知道这个医生好不好,只要看看该医生在圈内的名声就有数了。

 

做事,不能仅仅依靠自己的体力,也不能仅仅依靠自己的智力,甚至也不能仅仅依靠个人的奋斗,而是要学会选择、学会利用一种有效的机制。努力的成果,远小于选择的威力。战术上是勤奋,永远不敌战略上的高明。

 

投资,深入研究,自然是非常必要的。但是,研究过了是否就能得到正确的结论?做研究,就相当于相马,远不如赛马。不怕不识货,就怕货比货。简单的比较,有时候能解决非常复杂的问题。

 

西方人说,轮胎有没有气,踢一脚不就知道了?有必要去测一下胎压吗?中国人说,是骡子,是马,拉出来溜溜不就知道了吗?

 

赛马的本质是降低主观判断的依赖度,通过设置一个可连续滚动的试错机制,使投资的过程具有能够迭代升级的可积累性。也就是,通过投资组合的调整和再平衡,不断用更好性价比的可比公司替换那些低于预期的公司,使组合的质量保持不断优化。

 

据说有一种制蛊的巫术,把最毒的爬虫放在一起,让它们互斗,最后剩下的则为毒王。养蛊为患,虽然巫术不能学,但是其思路可以借鉴。

 

当然,严格的赛马机制用在非人格化的场合,没有问题;但是用在企业管理上,就有些过于严苛了。这就是冯掌柜被紧急调离的原因吧。

 

 

06 陈掌柜的分散决策

 

 

新上任的陈掌柜沿用了绝大多数以前的管理制度,但在团队激励方面更加温和了,只是按业绩表现奖励员工,而不再对团队进行频繁重组。

 

陈掌柜认为,过于激进的激励机制,容易夸大短期的表现,不稳定的组织结构也不利于团队成员的经验积累和技术创新。

 

五十多岁上任的陈掌柜就像一位邻居大叔那样平凡普通,人们对陈掌柜最深的印象,是他特别愿意倾听别人的意见。陈掌柜一直说,道理都是从下面来的,闻得到硝烟的人有权做决定。

 

陈掌柜非常重视授权,一直鼓励基层团队管理者自己拿主意。有时候,不同的团队做法不一致,甚至出现一些失误,陈掌柜也会积极鼓励,从来不会自作主张,瞎指挥。

 

经过陈掌柜十年的无为而治,油桐种植基地的产量又出现了连续双位数增长。大家都希望陈掌柜多掌几年舵。但是陈掌柜并不留恋职位,到了六十就一再请辞。告老退休后,足足享受了三十多年的惬意生活,令人羡慕。

 

一棵大树,在泥土中伸展着几百公里的根须,其上有十亿个根尖伸向各个方向。哪里有更多的营养,哪里就会长出更多的根须和根尖,结果整个树根就朝那个方向前进了。

 

一群蚂蚁,向各个方向都派出侦察兵去搜索食物,一旦在某个方向发现食物,来来往往的蚂蚁会多起来,蚂蚁释放的气味也会越来越浓,会吸引更多的蚂蚁过来,一条搬运食物的通道就此形成了。

 

根尖和蚂蚁,并没有被一个总司令指挥,更没有什么聪明大脑,在信息非常匮乏的情况下,只是遵循着一个简单的本能规则,就找到了发展的方向。

 

根尖只是遵循着一个简单的法则,一有资源就多生长;蚂蚁的规则是走气味最浓的道路。

 

在信息不充分的情况下,要完成一项复杂而庞大的工程,该如何做呢?靠人的知识,不行;靠人的智力,也不行;最好的还是要靠一个超越个体智力的分散决策机制。

 

构建投资组合就是一种分散决策机制。除了组合最初建立的那个阶段,之后的个股调节和组合再平衡,都是零星分散的小决策。

 

单个小决策对组合的整体冲击并不大,这样就让基金经理能够在较小的心理压力下从容行事。由于处于放松的状态,基金经理的视野不会被短期因素干扰,更容易保持长期主义。

 

组合中,股价表现好的股票权重会慢慢变大;股价表现差的权重会自动萎缩,这是一种非常有利的自发机制。相当于,让好股票有了更多的贡献机会,而减少了表现较差股票的暴露。

 

投资组合的分散决策机制,也给投资和研究两个团队的紧密配合建立了一个纽带。分析师在提出投资建议时,需要从组合的全局出发考虑,建议买入一个股票的同时,也要建议卖出另外一个股票。这样就使基金经理和分析师之间的沟通更加容易。

 

 

07 褚掌柜的延迟决策

 

 

陈掌柜退休,褚掌柜继任,继续按照谨慎保守的原则经营。

 

褚掌柜小时候体质较弱,家里人就让他拜师学习太极拳。几十年的练习,不仅让褚掌柜远离疾病,而且精神愈加健旺。平时,身材瘦小的褚掌柜行动起来如弱风扶柳,总是给人精明强悍的印象。

 

褚掌柜最喜欢的口头禅是,不急不急。谋定而后动,是他最擅长的工作方法。在油桐选种方面,褚掌柜采用了“定期轮作,持续优化”的方针。

 

油桐树一般会在20年左右的树龄达到产量高峰,因此每20年就需要进行一轮新老更替。以前,人们习惯用相同树种的小树替代老树,因为这样做比较稳妥安全。

 

但是,20年的时间不短,林场的环境其实已经有所变化,如果能优选更好的新品种,对老树种进行轮作,不仅能提高产油量,而且也能保持林场环境可持续发展。

 

这种长时间段的绵绵发力,需要有长远眼光,又愿做时间的朋友,褚掌柜恰好就是这种领导者。褚掌柜主政30年,平稳退休,和陈掌柜一样善始善终,身后赢得好评无数。

 

虽然世人都说,天下功夫,唯快不破,但是做投资关键的是决策质量,而不是决策速度。如果决策质量不高,经常出错,决策速度越快,决策越频繁,下场越难看。

 

延迟决策,就是要谋定后动,后发先至。在事情变化时,意念已经及时启动,但是身体还保持稳定,一边积蓄力量,一边判断最佳时机,之后就是一击而中。

 

整个过程,就像在瞄准射击,手指已经开始扣动扳机,动作很稳,但不知道枪响的确切时间。这就是所谓“有意激发,无意响”。

 

在炮火覆盖的阵地上移动,可以等前面的炮弹炸开后,再踏着刚留下的弹坑前进。因为炮弹连续击中同一个地方的概率非常低。

 

船侧翻之后,不能急着往外逃,否则会被汹涌而入的水冲到船舱最深处。相反,要冷静地抓住一样东西,等船完全沉下水之后,再往上游。

 

在很多事情上,时机不成熟时,或者信息还不足以做出决定时,不妨推迟做决定的时间。给事情以充足的发酵时间,让其自然呈现,再反应,效果会更好。只要春风吹拂,就能等来次第花开。

 

投资人在做一项投资决策时,往往会受到当时当地的主观情绪影响。同一个问题,在吃饭前后、开会前后的看法可能都会不同;同一个股票,在买入之前、买入之后的看法也会不同。

 

要摆脱这些情绪的影响,需要时间。要有意在不同的场合下,在不同的情景下,揣摩同一个想法,看看有什么不一样之处。只有经过这种多场景反复琢磨,最终的决策才会有更高质量。

 

投资组合是一种实施延迟决策的有效机制。在组合管理的情况下,可以设定交易间隔纪律,以便让每一个决策具有充分的酝酿时间。比如当天决策,隔天交易。有些机构甚至把交易纪律设为隔周、隔月交易。

 

再比如,买入一个股票后,不管买的对不对,规定在三个月或者半年之内不能卖出。限制快速卖出,除了防止频繁交易,也是倒逼投资者在做买入决策时,必须更加慎重。

 

延迟决策,直接的结果就是股票换手率降低了。较低的换手率,会鼓励投资者更加重视慢变量,而不仅仅是穷于应付不重要的快变量。

 

一级市场的投资项目流动性比较差,因此投资者会更加关注慢变量,会更加关注影响公司业务发展的长期因素。由于不像二级市场投资那样受市场噪音的干扰,反而能得出更加准确的判断。

 

研发投入能够影响上市公司长远发展前景,很重要;但在短期内研发对公司业绩不仅没有大的帮助,大多还会有负面影响,导致股价下跌。是否要回避股价波动,投资者往往会深受困扰。

 

延迟决策,以及由此设定的交易限制,能够鼓励组合经理尽可能均衡地在各类股票上布局。这种事先的布局,由于已经考虑了各种超额收益的来源,兼顾了各个板块,无论市场风格如何变化,无论哪个风口突然爆发,组合都已经提前埋伏在那里了。因此,不会错失任何大的风口机会。

 

速度再快,不如等待。跑得过光速,跑不过埋伏。

 

 

08 卫掌柜的生态主义

 

 

褚掌柜退休,向赵三爷举荐了卫掌柜。卫掌柜年富力强,已经给褚掌柜当了十多年的得力助手。因此,两位掌柜的工作交接十分平滑顺利。

 

虽然卫掌柜不练太极拳,但是出身于耕读之家,自幼饱学诗书,学理素养十分深厚。他经常给同事们讲一个道理,人作为万物之灵,应该比草木禽兽多一点智慧。

 

人知道趋利避害,花鸟鱼虫也知道趋利避害,人到底比动物高明在哪里呢?人的高明就在于,人会主动扶助弱小,会主动去做利他的事情,并且是系统性地利他,让花草树木和人一起和谐共生,互利互惠。

 

根据卫掌柜的生态主义哲学,油桐种植不仅仅是在种植一种作物,而应该成为山地森林生态系统的一个子系统。在构筑这个生态系统时,不仅要考虑水、土、气、热、光、肥等等环境要素,也要考虑到生物群落之间的共生关系。

 

因此,在5年内的幼林中,可以林农间作,即把粮食、豆类、经济作物、蔬菜、药材、绿肥等等作物,种在林间空地上。在海拔较高的山坡上,油桐林还可以和杉树混种;在海拔较低的山坡上,油桐林也可以和油茶树间作。之后,再根据情况,调整成纯的桐油林、杉树林,或者油茶林。

 

在山坡上,油桐林和其他农作物间作,不仅不会影响油桐树的成长,并且还能获得其他的农产品收获。生态农业不仅环保而且高效,可以让单位面积的土地承载数倍的农林作物,因为分布在不同食物链上的作物会互相提供营养。

 

在卫掌柜的主持下,山海村那个初具规模的油桐种植、加工和贸易产业体系更加稳固,更加和谐了。上岗20年来,赵三爷视卫掌柜为肱股,须臾难离。

 

乐观主义者看到半杯水,会说“这里有半杯水”,悲观主义者会说“这里只有半杯水”。买两个股票和买一个股票相比,保守的投资者会说“风险被分散了”,而激进的投资者会说“涨幅被摊低了”。同样的变动幅度,盈利和亏损的意义完全不同。股票涨一倍值得庆祝,但是股票跌100%,那就是出局啊!

 

有些投资者为了满足流动性或单个股票比例的要求,虽然也买入了多个股票,但是这些股票都属于同一个行业或同一个主题,其分散风险和均衡布局的意义十分有限。

 

就像在一片森林里,有高大的乔木、低矮的灌木、攀爬的藤蔓、顽强的小草、遇水而生的菌菇,和谐共生,构成一个多样化的生态体系;一个精心构建的均衡股票组合,也可以是不同风险和收益特征的股票合理搭配在一起的有机系统。

 

比如,在组合里有高增长高波动的成长股,也有低估值低波动的价值股,还有处于周期底部、有望走强的周期股。这些股票具有不同的超额收益来源,组合在一起不仅具有更强的抗风险能力,而且也构筑了不断迭代升级的基础,使投资组合自发式成长。

 

仅凭一个简单逻辑去买一个股票,相当于步枪射击,直接瞄准靶子;仅凭某个产业趋势去买股票,相当于火炮射击,计算设定弹道参数,然后让炮弹沿抛物线击中目标;如果按照组合方式投资,就相当于导弹发射,不需要瞄准也不需要计算弹道,导弹升空后会自动飞向目标。

 

 

结尾

 

 

股市是经济的晴雨表,在超长期的时段中,股市的收益率相当于经济增长率加上通货膨胀率。因此,无论中国还是外国,股票指数的长期趋势都是向上的,长期投资者可以在股市获得比债券和另类投资更高的收益率。

 

同时,股市又是高波动的;个股还有非系统风险。如果要想既享受股市的长期增长,又减少股市波动的冲击,并分散抵消个股的非系统性风险,采用投资组合的方式是理所当然的。

 

根据马科维茨的投资组合理论,相关系数低的多个资产或多个股票的投资组合,可以在获得同等收益率的情况下,降低风险;或在同等风险水平下,提高收益率。

 

在实际操作层面,组合投资能够提高大资金的交易流动性;投资组合的工作流程也比较适应投资和研究团队的协作配合。

 

既然组合投资这么有优势,股市中个个都是聪明人,为什么懂得发挥投资组合优势的人并不多呢?其中最重要的原因,是很多人觉得用投资组合赚钱太慢。

 

市场中,非常多的个人投资者,都在用波动操作的方式交易。看到一个机会,就买入,等股票涨了一段,开始调整了,就卖出,如此循环。

 

这种方式符合直觉,看起来是在靠本事赚钱,来钱也很快。但其实已经证明,这是一个必输的策略。每次操作是独立事件,每次交易赚钱的概率不可能是百分之一百,只要不停地做,累计的亏钱概率会越来越高。

 

常言道,常在河边走哪有不湿鞋。赌场不害怕赌客赢钱,就怕赌客不上门,只要一直来赌,最终会把所有的钱留下。

 

试想,有三个股票,两个赚30%,一个亏30%。三个股票等比例买入组合,投资收益率为10%;依次买入三个股票做波段,收益率则为5.8%。为什么不一样?

 

做组合是算术平均,做波段是几何平均,几何平均永远小于算术平均,因为有时间上的遍历性(ergodicity)问题。

 

同时买入三个股票所需要的本金,比一次只买入一个股票做三次波段大三倍。大钱做组合,赚了10%;小钱做波段,赚了5.8%,这也是有钱人更容易赚钱的一个案例。

 

还有人总想通过猛赚几笔来快速出圈,于是就集中全部资金,买入一批某一风口板块的股票。由于投资集中于单一板块,与市场指数偏离度很大,在短期内有可能大幅战胜市场。但,也可能押错风口,损失大钱。

 

最致命的缺陷在于“短期”二字。既然是风口,那必然是来得快,去得也快。再靓丽的业绩也难以长久保持。靠着赌风口赚到的钱,最终还是要凭实力还回去。

 

投资规模大的个人投资者,和绝大多数的机构投资者,会同时兼顾投资的收益性、安全性和流动性,这就需要把投资在不同类别资产之间分配,或者需要建立股票组合。因此,做波段和赌风口的做法只会误事。

 

要想在股市进阶,需要不断从实际经验中学习,不仅总结自己的经验教训,也要向他人学习。同时,还要不断更新知识,提高技能,掌握各种理论,善于观察,并把握事物的本质。

 

这么操练下来,似乎已经非常努力,非常上进,但是其实搞错了重点。企图只凭自己的聪明就能在股市立足,企图只凭个人的本事就想改变命运,这是一个误区。

 

这一切的努力,都是从自我出发,绕过来绕过去,还是把投资当成是个人的事情。只关注个人,不如能顾及到别人;能顾及到别人,不如会运用系统性工具。

 

一个会种庄稼的老农,他一定具备系统性思维,会看天气,看土质,会选种子,他不会把时间都花在锻炼身体提高肌肉力量上,也不会希望拿个农学博士学位来提高产量。

 

投资组合不仅仅是一个分散风险的工具,也提供了一个载体,通过管理组合,可以把投资流程变成一个具有可积累性的自发系统。

 

首先,投资组合是一个竞争机制,买入一只高性价比的股票,同时要卖出一只性价比低的股票,一买必有一卖,一卖对应一买。不是简单的相马,而是一场连续不断的赛马。

 

试想,组织一场赛马比赛,与把自己变成伯乐,到底哪个难度高?因此,做投资,要赛马,不相马。

 

其次,在组合调整和再平衡的过程中,每一次的交易都是一个小决策,对组合整体冲击有限,这可以减少组合管理者的决策压力,避免短期失误。好马养在组合中,劣马被不断替换,组合的资产质量不断被迭代优化。

 

发掘一个好股票,想长期持有很难。把这个股票放在组合中,以养马的心态持有,持股的难度会大大降低。要淘汰一个劣马,如果用一买必有一卖的比较方式,可以在公司风险初露时即被剔除,不会等到损失兑现时才斩仓出局。

 

再次,布局良好的投资组合,已经兼顾到了各个重要的资产类别,无论市场风格如何变化,投资组合都能有所体现。看似是延迟决策,其实是后发先至。

 

最后,把成长股、价值股和周期股等不同超额收益类别的股票合理搭配,类似于一个有机的生态系统,相对于单一风格的投资策略,具有更强收益性和适应性

 

可以把管理投资组合,当成是在大草原上游牧迁徙。男女老幼的族人,羊群马群,拉毡棚的大车,浩浩荡荡,一个都不能少。在迁徙过程中,羊群吃草,为人提供食物和毛皮;马匹是骑乘工具,也要拉着大车装帐篷。

 

不需要事先设计路线,领头羊自己会找到更好的草场,整个部落逐水草而居,既是生产,又是生活。羊群越来越大,部落人口也会增长,就这么发展着,世世代代无穷期。

 

以股市为生的专业投资者,投资并不仅仅是一份工作,也是一种生活方式;投资的成败不仅仅关乎个人职业前途,更关乎客户和团队的财富和事业。

 

在决定投资成功的各个要素中,股市环境和外部资源相同,能力差别并不大,基金经理之间只是99分和98分的差距。


最大的差距,来自于投资流程体系的差别。

 

一个好的投资流程,应该要具有可积累性和自发性。股市本身具有复利增长性,需要投资组合来提供自发功能。投资组合的本质,是通过空间上的结构优化,实现时间上的可持续增长。

 

这就好比是生物体,通过把没有生命的碳、氧、氢、氮等无机元素,按照一定的分子结构组成蛋白质等有机物质,再按照一定的生命秩序构成细胞、组织、器官等有机体,生命之火由此被点燃。

 

任何一个公司的高速成长期都是有限的,单一股票无法提供长期复利收益。由此,很多人就简单地认为,复利效应是不可能实现的。这种质疑的逻辑,是完全不通的。

 

即便单个股票不能永续增长,可以把一批生长周期不同步的优质公司组成一个投资组合,并不断用赛马机制来调整迭代,就有可能获得复利收益。

 

如果把成分股当成一个投资组合,市场指数在上百年的时间内呈现的就是一个指数型曲线。按照这个思路,再配合主动选股和组合优化,在长期内取得高于市场平均收益率的复合增长,并非不可能之事。

 

一条木船,每年换一些船板,最终会把所有的船体材料都换完,这条船还是原来的船吗?对特修斯之船问题的最佳答案是:这个船还是原来的船,因为其结构和功能都没有变。

 

作为一个职业投资者,该如何看待自己的过往业绩,又该如何把握未来的命运呢?重点是看是否已经拥有一个适合自己又效果良好的投资体系。可靠的投资体系,就像一条坚固的船,能够帮助投资者渡过市场的惊涛骇浪,最终安然到达胜利的彼岸。

 

此之谓,系统演化,越滚越大。



往 期 推 荐
  股市操作之选股:赢家

 宏观环境面临的三点变化

 股市操作之持股:守住

 六禾书摘第二年,我们推荐的42本书

 对抗人生的加速

一键咨询