股市操作之选股:赢家

曾生 CFA   2022-03-11 本文章133阅读


前 言

产业生命周期中的赢家故事十分精彩,但要讲清楚,篇幅会比较长。心急的读者可以直接去看“结尾”部分,明白了如何结合不同产业阶段挑选股票的思路之后,在回头去读故事,并从中找到规律,效果会更好。

基金产品的业绩容易查,基金重仓股也不难知道,基金经理为什么买这些股票,背后的道理却很难分析。

具有成熟投资理念的基金经理都有一套比较稳定的投资策略,了解了这些投资策略,就更容易理解其投资行为。

投资策略往往是一个完整的体系,仅凭一些只言片语,不仅无法理解其内在的逻辑关系,甚至还会造成严重误解。

支撑投资策略的是投资理念,这些理念不仅非常抽象,还往往带有很强的个性化色彩,交流和沟通起来很不容易。

为此,我们特意准备了本系列的几篇长文,从持股、选股、组合和跟踪研究等环节着手,把一套策略体系及其背后的思考,尽可能全面地分享出来,供读者参考。

该系列文章根据合规的要求,作者不会对具体的投资策略做细节上的说明。文章中对一些抽象难懂的内容,采用了类比的方式呈现出来。这些类比仅为提高可读性而虚构,请读者不要对号入座。

文中的观点都不属于投资建议,在此谨提醒投资者股市有风险,投资需谨慎。

以下为系列第二篇,系列第一篇请参考《股市操作之持股:守住》

 


有一片方圆百里的山地,伸向海里。尽头处是一个小而深的海湾,海湾顶头就是山海村。由于山高沟深,陆路交通非常不便,山海村颇有一种世外桃源的感觉。

 

南边渔场和北边渔场的渔船都喜欢来这里避风。百年前,为了躲避战火,几十户渔民在山海村永久定居下来,现在已经发展成百户人家的大村子。

 

在村西头,有一处器宇不凡的老宅子。这处宅子,以前是赵老太爷家的府邸。

 

王五爷,大号叫王营家。其实,他的名字中间那个字,本来是输赢的赢,小时候感觉写输赢的赢太麻烦,才简化成经营的营。

 

家里给他取“赢家”作为名字,是希望他以后能够成为人生赢家,可以光大门楣。虽然简化了名字,但是成为人生赢家的心愿,王五爷一直没有忘却。

 

五爷已近古稀之年,在村子里德高望重。当村里的年轻人大柱崇拜地称赞五爷是人生赢家时,五爷谦虚地摆摆手,然后指着赵家老宅,给大柱讲了一个他心目中赢家的故事。

 

 

创新1.0 创业刚需

 

 

赵家是山海村的大户人家。赵老太爷有三个儿子,大儿子村里人习惯称为大先生。早年,大先生中举外放到华中做官。当地也是山区,和山海村一样缺少农田,那里的百姓近年靠种油桐树致富。能拥有千棵油桐树的人家,生活几近小康。

 

大先生就在家信中详细介绍了当地油桐种植业的情况,并选择了三种代表性的油桐品种,邮寄了种子回来。

 

赵老太爷为人谨慎,就找来比大先生小一岁的二儿子,商量着是否可以把油桐产业引进到山海村。二先生读书不及大哥,性格还有点直率,一听这个事情,马上来了兴趣,极力怂恿老太爷引进油桐。

 

二先生认为,山海村周围方圆几十里都是荒山,种不了庄稼。这些荒山荒坡,村里人除了打打柴也没有其他用处,处于无主状态。谁愿意出力开荒,荒山就归了谁,初始投入很低。

 

另外,本村外乡几千户渔民都需要用桐油拌上石灰做腻子,来修补渔船。每年都要从外埠买桐油。如果率先引种油桐,榨出桐油,市场需求是现成的。

 

最重要的是,二先生小时候跟着大哥读了几年私塾,现在虽然也能靠教教本村几个蒙童挣个口粮,但毕竟收入有限,也没有什么大出息。如果能经营上油桐这个新兴产业,也算有了一个安身立命的事业。

 

赵老太爷捋着胡子,沉吟良久,最后张开五指,摆了一下,说道“十年为期”。这个事情就算是说定了。

 

创业成功具有非常大的偶然性,但是创业冲动似乎是天生的。对于很多人来说,创业就是刚需。

 

生活的压力让人创业,无聊的生活也让人创业。手里的闲钱让人创业,积攒的能力和资源也会让人创业。人生理想让人创业,好奇心让人创业,责任心和事业心更能让人创业。

 

有从零开始的创业,也有现有企业拓展创新业务开启的创业。马斯克从零开始创立了特斯拉公司是创业,原本制造纺织机械的丰田转型做汽车也算创业。一级市场可以投资初创企业,二级市场可以投资进入全新领域的上市公司。

 

要想在千千万万个创业案例中选出对的项目,难度非常大。未来的赢家,首先要能活下来,其次要能做大。

 

初创企业能活下来很不容易。根据一项统计,美国初创公司存活10年的比例只有4%,第一年破产40%,前5年破产80%,第二个5年中剩下的20%又破产80%。

 

只是能活下来还不算赢家,还要能做大。到底能不能做大,关键看是否有做大的基因。这就应了那句话,种瓜得瓜,种豆得豆。

 

从潜在市场空间看,有些产品是几百个国家需要的,比如电网或无线通讯网;有些是几万个城市需要的,比如机场或火车站;有些是几千万家企业需要的,比如办公设备;有些是几亿家庭需要的,比如家用电器;最好的是70亿人口都需要的,比如衣服鞋子。

 

人人都需要的东西也有不同的消费频次,一般好几年才能换辆车;放长假的时候才能带孩子出去旅游;几个星期去理个发;但是饭要天天吃,水要一直喝。

 

一粒种子,能够发展出一片森林。好的生意能够创造出一个城市。现在一些城市就是从最初的矿城、港城、钢铁城、汽车城或者石化城发展出来的。

 

一项创新到底有多大的发展潜力,可以试着问一下,世界会因此变得不同吗?或者如果没有,世界会损失什么?

 

在产品、服务和商业模式这三类创新企业中,产品创新的初创企业更容易做大。因为一个革命性的产品,尤其是能够开创一个新品类的产品,往往基于技术上的突破。

 

在创新的早期阶段,其真正的潜力并不容易为人所知。在人类创新史上,丑小鸭和灰姑娘的案例比比皆是。

 

农业刚开始出现的时候。干农活比狩猎更辛苦,收获也更少。打猎4个小时,平均能获得2000卡路里的热量,而在1公顷土地上干6个小时的农活,只能获得1800卡路里的食物。

 

但是,单位面积土地上能养活的人口,农业比狩猎高出10倍,这个优势使得农业最终取代了狩猎。

 

人类的本能是要生存并不断繁衍,创新从本质上必须要有利于人类种群(species)的扩大。而任何反人类的发明创新,无论从道德上还是从经济收益上看,都不会有好结局。

 

意义非凡的伟大创新,并不能与巨大财富直接划上等号。莱特兄弟发明飞机之后,官司缠身;特斯拉改良交流电之后,郁郁而终,这些并不是人类创新史上的孤例。

 

投资者需要一双识别大产业机会的慧眼,还需要一个积极拥抱新趋势的心态。能够采用分阶段试错的流程,对高风险初创企业进行体系化筛选,也是提高命中率所必须的。

 

能够让已投老项目投资新项目,打造一个创业生态链,则是更为高明的投资策略。

 

 

创新2.0 短期蛰伏

 

 

二先生虽然性格比较急躁,但是做事还是很认真的。老爷子说十年为期,其实是把家里的积蓄全都押上了,其中有相当大的部分是留着给三弟成家用的。一旦开始种树,教书的收入没了,这么里外一算,说没有压力是不可能的。

 

按照大先生信中的指导,年后就开始了培育树苗的工作。从寄来的树种中,二先生选了一个品种,像种菜一样种在了整理好的苗圃中。同时也忙着寻找离村子比较近,地势相对平缓的山坡,作为第一批试种的林地。

 

在等着树苗发芽的时候,二先生亲自在选好的山坡上放火烧了荒草,清理了石块,在土层较厚的地方挖好树坑。

 

三月,油桐苗长到了一尺多高。二先生花了几天,把几十棵树苗移植到山坡上的树坑中。每种一棵都非常小心地培好土,压实,浇上水,整个过程就像在绣花。

 

油桐长得很快,到了第二年,树都长到了一丈多高,也有胳膊粗细。到了农历四月,开出来一串一串好看的喇叭形粉白色花,飘着一股好闻的清香。

 

花落之后,却不见有果子结出来。二先生也没有在意,估计树太小,还不到挂果的时候。但是,到了第三年,花落之后还没结果。二先生就觉着不对,赶快给大先生写信询问。

 

大先生回信说,这个树种叫对年桐,按道理第二年就能挂果。三年还不挂果,说明这个品种不适合当地种植。

 

二先生这个时候真是后悔不迭,早知道应该把所有的品种同时试种起来。但是,后悔已经晚了,赶快把上次大先生寄来的两个品种,和这次又寄来的两个品种,同时育种,在不同山坡上分片移植了。

 

到了第六个年头,才终于选出来三个挂果情况最好的品种。接下来一年,二先生马不停蹄地开始扩大种植面积了。

 

创业企业在开办之后,往往会经历一段或长或短的蛰伏期。不管是互联网,还是移动互联网,在技术发明完成之后,都是经历了数年甚至数十年的潜伏期,才得以大面积普及。

 

这段蛰伏期往往是必须的,尤其是对于那些志向远大的赢家企业。技术的深度研发,第一代产品的试制,商业计划的打磨,都需要大量的时间。

 

蝉,潜伏地下十几载,只为某年夏天的那声长鸣。只有那些能够耐下心来,潜心做好产品量产前的全部准备工作,才能不浪费这一段宝贵的蓄能期。

 

量产前的蛰伏期,对创业团队和投资者来说,就像在穿越一条黑暗的隧道。尽头的光明在哪里,没有人能够说得清楚。这个时候,最可怕的事情就是因为信心不足而半途而废。

 

对于有技术含量的创新,是否能够退回到第一性原理去打磨产品,十分关键。技术的突破,说难也难,说简单也简单,就像一张纸,捅破了并不难,捅不破什么也看不见。

 

对于服务性的创新企业来说,优化服务流程,提高服务体验,同样需要工匠精神。磨刀不误砍柴工,该走的路一点也不能跳过。

 

投资了这个阶段初创企业的投资者,很可能像一个家长,看着自己的孩子正在紧张忙碌地准备高考,忐忑不安,而又不知道该怎么帮忙。

 

 

创新3.0 脱颖而出

 

 

有了前几年的教训,二先生在扩大种植面积的时候留了个心眼,这一次把三个品种的种植面积同时扩大。虽然知道了每个品种的挂果情况,但是还不知道出油率和出油质量,只能再试。

 

一旦上量,二先生一个人就忙不过来了,即便家里人一起来帮忙也忙不过来。于是,就开始专门请人来帮忙了。管饭加上工钱,开支一下子就大起来了。

 

二先生虽然没有说什么,但是脸上的笑容越来越少了,眼里的血丝越来越多了。

 

第七年是最忙的一年,树上的果子一下子结的密密麻麻,树枝都压弯了,收都来不及收。一阵手忙脚乱,好不容易把果子收下了,却发现没有榨油的地方。

 

于是,二先生赶快去联系村里唯一的油坊老板。这个油坊只有一盘小碾子,原来是压榨菜籽油用的,现在榨桐油根本来不及。好在,油坊老板的儿子是二先生原来的学生,非常愿意帮忙。在二先生另外请人帮忙的情况下,才赶在春节以前把桐油都榨了出来。

 

看着几大缸黄亮亮的桐油,二先生一喜一悲。喜的是,终于有了收获。悲的是,不知道该如何把桐油卖出去。

 

正在发愁,赵老太爷出了个主意,让二先生出钱请了一台大戏,过年时到村里唱。春节走亲访友的人很多,一下子就把赵家有桐油出售的消息散播到了十里八乡。

 

开春后,外乡渔民来看桐油的络绎不绝。赵老太爷趁势定下章程,新生意开张,前三年一律赊账。用得好,第二年来买时再结账。

 

经过此番运作,几缸桐油竟然几天就销售一空。没有买到的,还留下了意向,要求明年优先供货。

 

在新产品量产前后,是创新企业最危险的时候。为了量产,需要大量的投入;为了打开市场,也需要大量的投入;而此时募集的资本也快烧完了,而产品销售的现金流少得像眼泪豆……

 

这个阶段的赢家,很多时候都需要一些运气才能挺过来。尽管初代产品质量不稳,价格也没有竞争力,也许刚好打中了一个需求痛点,也许赶上了一波流行,才勉强有惊无险的闯过去。那些没有碰上好运气的企业,很多都无奈离场了。

 

在这个阶段,能够生产出一个最小可行性产品(Minimum Viable Product,MVP)十分关键。有了这个产品,投资者就看到了希望,资金链就不容易断掉。

 

而这个看似简单的要求,对于手忙脚乱的创业者们来说也不容易做到。因为各方面的压力太大了。要想活着走出这个阶段,创业团队必须具备一往无前的勇气。

 

比如,眼看着账上只剩下了1万元,还要拿出2万元去做广告。如果只做1万元的广告费可以吗?不可以,只做1万元广告就活不了,做了2万元广告就能活。真可谓,一分钱要掰两半用。

 

投资圈子里,都认为人是创业成功的最重要因素。如果没有压力,人的差别并不容易看出来。只有在巨大压力之下,才能看出一个人是否具有创业者的素质。

 

这个阶段的企业,不确定性依然很大。虽然投资时机并不成熟,但如果能及早关注,并保持追踪,对于了解产业发展趋势,考察创业团队素质,都非常有价值。

 

 

成长1.0 野蛮生长

 

 

看着销售桐油有了进账,忙碌了几年的二先生终于可以松一口气了。攒了一点钱,赶在创业第九个年头,把家里的老宅翻修扩建一新,也为老三操办了婚事。

 

但是没过多久,二先生又开始焦虑起来了。他发现曾经来帮忙种树的村民,也纷纷开始占荒地,种桐树。后来连十里八乡的外村人也通过山海村的亲戚搞来种子,在自己村子附近开荒种桐树了。

 

二先生感到了空前的压力,过上三五年大家都要往外卖桐油,本地市场怎么承受得了啊!

 

经过慎重的考虑,二先生选择了迎接挑战,不仅不能止步不前,而且还要快速提升种植面积。于是,来年早春,他一改先育苗再移栽的办法,直接在新挖的树坑里播下多粒种子,等幼苗长到半尺高的时候,再剔掉多余的苗。

 

这种办法果然大大加快了速度,一年内把山海村周边十几里的山坡全部种满了桐树林。秋天,二先生数了数,一共种了50个山坡的树。这个规模相当于当地潜在可种植面积的四分之一。

 

第二年,二先生又采纳了三弟的建议,主动派人到更远一些的村庄招募联营种植户,免费提供种子和技术指导,并承诺保价收购桐籽。这一举措深受当地村民欢迎,联营油桐种植基地一年之内扩大到100个山坡。

 

控制了四分之三的种植面积之后,二先生心里终于有了底。马上到三天船程之外的江海埠大都会,订制了榨油设备,并靠近种植基地建了几座收购桐籽的仓库。

 

能够活着进入到产业成长期的创业企业,是为数很少的幸运儿。而能够抓住产业的高速发展期,进行快速扩张,最终获得下一轮竞技比拼入场券的,必须是这些幸运儿中执行力最强的。

 

在行业快速扩张的时候,各路人马都开始看好这个新兴的高速增长生意,会分分钟杀入,竞争很快就进入了白热化。这个时候,企业的市场开拓能力尤为重要。

 

在研究新兴产业时,很多投资者会不加区分的买入业内的公司。感觉这个新产业发展空间还很大,产品渗透率还很低,企业之间只是刚开始划分势力范围,远不到正面厮杀的阶段,为什么不投呢?

 

这样选股,会低估竞争对盈利能力的伤害。即便在产品渗透率低于50%的时候,有远见的竞争者会预见到竞争的终局,早早就启动了市占率优先战略,宁愿压低利润以抢占市场份额。

 

野蛮成长阶段,更需要乘势扩大融资规模,快速扩大产能,迅速提高产量。抄袭模仿者太多了,他们在迅速跟进。谁能控制产能,大量提供产品,谁就最有发言权。因为,产品导入期,产品本身就是广告。

 

当然,很多企业也会使用悬念广告,或者饥饿营销的手段,但这毕竟需要有足量的产品跟进,否则过于饥饿,会把潜在购买者饿死的。

 

如果是服务企业,提供服务的人员就是产能,没有足够高质量的专业服务人员,也会被竞争对手赶超过去。

 

对于一些需要获得政府准入的行业,比如医疗、金融、通讯等产业,获得产品批文,就是销售收入的保证。获得审批的能力,是赢家获得市场份额的关键因素。

 

不像产业创新期,在产业成长期,产业体系开始出现,挑选赢家的难度大大提高了。淘金热的时候,不仅挖金子能赚钱,卖水的、卖铲子的,都能赚钱。

 

商学院里的战略课,主题就是研究如何选择商业模式(business model)。信息产业兴起,软件、硬件、平台、应用、运营……各个环节,各种模式,层出不穷,该怎么卡位?上世纪90年代,互联网兴起早期,硅谷大佬们主要的精力都花在商业模式思考上。

 

未来的数字经济、新能源,也会重演这个过程。三国时期,天下三分之前,“隆中对”才有价值。如果天下格局已定,还谈什么战略?

 

一般来说,野蛮成长阶段,做出产品最为重要,因此供应链上游的设备、耗材和零配件企业,和主机厂一样高速增长,但是增长潜力设备小于耗材,耗材不如零配件。如果新产业能够给经济结构带来重大变化,产业的高速发展,甚至会给相关原材料产业也带来结构性投资机会。

 

一个新的产业从无到有,是一个创造财富神话的良机。及早识别并把握其中领军企业的投资机会,完全有可能在短期内实现几十倍上百倍的投资收益。这种阿尔法属于典型的结构型超额收益

 

 

成长2.0 规范优化

 

 

前两年,赵家的油桐种植扩张太快,慢慢也开始暴露出了一些问题。有些自营林地成活率比较低,树种选择比较随意;对加盟户的管理也十分粗放,联营林地的管理水平更是参差不齐。

 

在赵三爷的帮助下,二先生开始练起了内功。他们把三个树种优化到一个树种,并且写信给大先生,请内地师傅来山海村传授油桐树高产嫁接技术。通过大面积采用嫁接技术,自营和联营的油桐林产出率大幅提高了三成。

 

由于树龄不同,种植区位不同,不同批次的桐油质量会很不稳定。这就招来不少外地客商的批评。二先生安排赵三爷专程去江海埠拜访了几家大的油脂行客户,回来后就建立了一套桐油品质等级体系。

 

不同品质的油,给出不同等级,标出不同价格,供应不同客户。这样不仅把好油卖出了好价钱,也吸引到了一批新的大客户。

 

经过一轮早期阶段的自由竞争,产业格局慢慢会稳定下来。已经处于领先地位的企业,往往会进行战略调整,把份额优先切换到成本优先,把竞争的焦点从增收调整到降本,简单说就是提高生产和运营效率。

 

产业龙头企业,最有利的竞争武器就是降低成本。无论是通过规模经济降低成本,或者控制供应链降低成本,甚至是通过挤压上下游利润空间降低成本,总之是要用低成本获得竞争优势。

 

另外,在销售价格不变的情况下,持续推出更高性能产品,也是创新企业喜欢采用的竞争策略。无论是个人电脑,或者是手机,领军企业总是尽力发挥摩尔定理的魔力,定期快速推出更高性价比的新款产品,诱导消费者提早换机,实现收入和利润的高速增长。

 

很多有远见的企业,在这个阶段,也会更加关注公司治理水平和员工激励机制的提升,有些企业开始从外部延揽职业经理人加入公司。因为,提质增效是一个系统工程,除了业务因素以外,改善内部管理水平,也很重要。

 

这个阶段很多企业常犯的错误,就是过于求快,忽视了苦练内功。主动进行调整、充实和提高,主动控制发展节奏,非常重要。

 

中国是一个巨大的消费市场,消费习惯也不太成熟,普遍喜欢尝鲜。如果舍得广告投入,通过大众媒体和互联网新媒体狂轰滥炸,仅仅依靠一次铺货,就能获得巨大的销量。90年代的秦池标王事件,就是典型案例。

 

一些靠创新单品起家的企业,在成立三五年内就能获得几亿甚至数十亿的销售额。很多企业的管理者和投资者,就在这种炫目的增长神话中陷入了误区。

 

成长是事实,但是成长的质量和可持续性如何呢?一轮尝鲜式购买之后,是否会有后续消费?一波广告轰炸之后,是否形成了真正的品牌力?一番渠道压货之后,是否能够快速出清库存并形成新的订单?

 

这些问题的回答,对于鉴别一个成长股的成色非常关键。

 

 

成长3.0 第二曲线

 

 

聪明机灵的赵三爷自从去了十里洋场的江海埠,眼界一下子就开了。他了解到,全国半数的桐油,都通过江海埠的洋行,漂洋过海,销售到了外国。

 

原产地在中国的桐油,耐腐蚀,耐高温,并且干得快,在国外的使用量远超想象。从此,赵三爷就开始盘算起了桐油的出口生意。

 

从小没有吃过太多苦的赵三爷,手面阔绰,魄力远超二哥。他打定主意后,就在十里洋场赁房开铺,并且高薪聘请了几位资深掌柜,做起了桐油贸易,字号取名赵宝记。

 

在聘请的几位掌柜中,有一位是从某花旗国洋行挖来的。根据这位掌柜的信息,必须要对初榨桐油进行精炼,再装入铅桶,才能满足洋行认可的出口标准。

 

赵三爷二话不说,就着手操办。购置土地,采买机器,在江海埠码头附近办起了油脂精炼厂。

 

在产品渗透率超过50%,甚至已经隐约看到市场天花板时,寻找新的盈利点,开辟第二增长曲线,就成了赢家企业的策略重点。

 

第二曲线,本质上是一个可持续成长的决策过程。做得好,可以再上一个台阶;做得不好,就此沉沦。此时,产业已经处于寡头阶段的门口,谁能获得入场券,在此一搏。

 

横向的相关多元化,就是要把主打产品系列化,以满足更加细分的市场需求。在市场营销理论中,从产品和服务购买者需求出发,针对不同的需求找到细分市场,并开发出适销产品,是一个非常实用的企业增长战略。

 

纵向的相关多元化,是从产业供应链的上下游各个环节中寻找拓展机会。不同的产业环节对应着不同的价值分布,赢家企业不仅能够控制价值最丰厚的产业环节,甚至还能通过产业链重组,使自己处于更加有利的位置。

 

正是有了第二条曲线,企业的天花板与产业天花板并不会重合。但是当企业通过扩张新业务进入新的产业领域,这就不是第二曲线,而是新的第一曲线了。

 

在寻找第二条成长曲线的过程中,很多非常优秀的企业陷入了盲目多元化的陷阱。盲目多元化对于公司大股东来说,具有一定的必然性。大股东通过把一个企业做大,已经积累了巨大的财富,从财产安全性出发,做一些多元化投资来分散风险,是合乎理性的。

 

但这是一个陷阱。多元化投资既然是以分散风险为目的,必然是与现有主业不相关的。与主业不相关,也就没有协同效应(synergistic effect)。

 

相较于那些专注于主业的竞争对手,盲目多元化企业已经早早的失去了未来。大股东忙着实现家族财富分散化的时候,也就是失去外部股东支持的时候,利益开始冲突。

 

在二级市场上,有相当多原本在制造业领域发展良好的上市公司,早早地进入了房地产领域,或者进入了银行保险等金融领域。金融和地产,似乎是实业巨头们发展的天际线,兴盛了几百年的晋商是如此,东亚的综合商社或财阀们也是如此,不祥而又命中注定。

 

与盲目多元化相反,真正厉害的赢家企业不仅能够抵御盲目多元化的诱惑,还能够抵抗住业绩暂时回落的压力。扩展新的增长点,是要投入大量资源的,出现业绩短期的调整也是正常的。

 

这不仅是对企业内部股东的考验,更是对外部投资者的考验。能看懂这一点,并利用业绩低谷加仓的投资者,必然会获得丰厚回报。这也是逆向投资者,或者迂回投资者大展身手的好机会。


 

寡头1.0 赢家通吃

 

 

十数年间,一个颇具规模的桐油种植带,在山海村以西方圆百里已然成型。适合种树的200多个山坡上都种上了油桐,再也没有进一步扩张的空间。

 

这年,赵家突然收到了县太爷的传唤。外村某种植大户因为与赵家联营户之间发生了土地纠纷,把赵家也连带告上官府。是福不是祸,是祸躲不过。二先生和赵三爷急忙去县衙应诉。

 

县太爷以和为贵,通过说服调解了双方的纠纷。退堂之后却留下了赵氏兄弟,先叙了自己和赵大先生的童年之谊,接下来就叫来了钱粮师爷,把征收桐油税的事情挑明了。

 

县太爷话说到这个份上,赵家两兄弟也只能低声诺诺。最后,县太爷答应,支持把山海村港口作为本地桐油外销指定口岸,指定赵家全权代理桐油税征收。

 

回到家,两兄弟和赵老太爷一商量,虽然加了税不能说是什么好事,但无意中使得赵家成了当地桐油的唯一官方贸易商,以后所有的外埠销售都绕不开赵家了。否则,那就有走私之嫌。于是,赵家积极疏浚了港口水道,并在码头附近新建了公共桐油仓库,方便周边独立种植户和联营种植户使用。

 

当市场面临饱和的时候,产业的发展速度会越来越慢,最终变成一个成熟产业。如果不能保持连续的科技创新,整个经济都有可能出现内卷。内卷时代,首先遇到的就是强者恒强,赢家通吃。

 

根据标普统计,2010年到2020年,全球股票市值从30万亿美元增长到62万亿,增加的32万亿中,美国贡献了24万亿,纳斯达克前100家大公司贡献了12万亿,苹果、微软、亚马逊、脸书、特斯拉和谷歌,单这6家公司就贡献了7万亿。

 

任何时代都有赢家,只要有赢家就有投资的潜在机会。比如,龙头企业利用产业增速放缓的机会,趁势挤出或并购弱势企业,完成产业整合,使自己成为产业寡头。

 

产业整合者一旦获得超过半数的市场份额,或者完全占领了一个细分市场,利润率会大幅提升,在收入和利润双击之下,能够轻松创造出十年十倍的投资机会。

 

改革开放早期,很多传统产业小、散、乱,有能力的产业龙头通过不断整合,在产业整体规模增长有限的情况下,实现了自身几十倍的增长。目前,这一过程已经基本结束。

 

赢家通吃的现象往往出现在具有如下特征的产业中:其一,产品和服务具有明确的可比性,以相对表现排名;其二,产品数字化或具有低成本复制性,产能不受限制。比如,软件,半导体设计,搜索引擎,社交媒体,通讯,金融,游戏,影视,娱乐等产业就是这样。

 

在这些产业中,赢家的出现往往具有非常大的偶然性。试图从现在的赢家身上总结出成功之道,总是会顾此失彼。所谓英雄不问出处,用在这里非常合适。

 

这一点对投资的意义在于,不管是谁成了赢家,自己喜欢或者不喜欢,都要接受这个既成事实。更重要的是,在选股时,面对所谓的“下一个”,“某某第二”,需要非常警惕。

 

在赢家通吃的领域里,前三家企业占据市场份额的70%,20%和10%,是很普遍的现象。反过来讲,当产业出现这种格局的时候,说明这个产业已经开始进入饱和状态。

 

除了互联网企业和软件文化产业,那些能够不断在技术研发上领跑的硬件企业,事实上也是在做着赢家通吃的事情。比如,晶圆代工龙头、半导体光刻机龙头以及部分新型医疗器械龙头,都在用技术升级速度对后进者进行降维打击。

 

这类赢家通吃企业,有一个阿喀琉斯之踵,那就是技术升级遇到天花板。比如,如果摩尔定理失效,这些半导体龙头的赢家通吃能力必然会遇到严重的挑战。

 

一旦技术研发出现停滞,产品的差异性就越来越弱,最终变成一个标准品,比拼的就只是成本。这个产业也慢慢变成了一个周期产业,原本的产业龙头也就变成了一个周期股。

 

更惨的是出现了替代性技术,老产业的生存空间会被无限挤压,直至消失。有时候,一个企业经营得好好的,就倒下了。比如,数字相机时代的胶片企业。一个产业被时代抛弃,与具体的企业无关。

 

从本质上说,前一种软件的赢家通吃是在横向空间里实现了静态垄断,后一种硬件的赢家通吃是在某种技术发展的纵向空间里实现了动态垄断。

 

既然是赢家通吃,唯一可投对象就是那个已经成为龙头的赢家企业。其他所有的企业,不管再好,在这个赛道中都失去了翻身的可能性。内卷就是这么残酷。

 

近年来,反垄断受到越来越多人的关注。根据历史经验,在传统的业务范围内,赢家通吃企业的垄断地位是市场自然形成的,问题不大。受到反垄断打击的,往往是那些利用已有产业优势,试图跨领域垄断的行为。越界是不对的,越界垄断更是不对。

 

虽然“二八现象”和“赢家通吃”在内卷的时代比较常见,但是有些领域永远不会出现垄断,无需期待。衣食住行,大众刚需,替代品众多,政府强力关注,正常情况下不可能被垄断。零售、医疗、教育、金融等服务业,除了政府,也无人能够垄断。

 

中国文化,有着强烈的抑制豪强传统。中国人普遍对赢家通吃具有很低的容忍度,投资者需慎之戒之。

 

 

寡头2.0 结构致胜

 

 

自打代理征收桐油税后,赵家对每年桐油的销售高度控盘。加上江海埠的精炼和包装工艺也深得洋行的认可,因此,几家主要的洋行都与赵宝记建立了稳固的业务关系。

 

洋行做事比较规范,特别强调效率和诚信。一旦与赵宝记定下协议,就会提前按约定支付定金,并且在收购季节支付部分预付款,这样使得赵家的现金流周转得更快,也更稳了。

 

由于贸易合约一直执行良好,连操办往来支付业务的钱庄和银行也提高了赵宝记的信用等级,不仅给予赵宝记贷款信用额度,甚至还可以用仓单做抵押贷款。

 

后来,掌柜们得知大不列颠国有个大宗商品的交易所,是洋行中的洋行。公司就主动派人接洽,交易所派员来实地勘验之后,把赵宝记的桐油认定为免检产品,仓库认证为远东地区交割指定仓库,仓单也被标准化成期货合约。

 

当种植、加工、贸易、金融等这些环节都理顺以后,赵宝记的桐油生意变得越来越规范化和流程化。掌柜们只要按章行事,脑筋也不用动,就把钱赚了。他们笑称,这叫躺赢。

 

那些提供个性化消费品的产业,比如食品、服装、餐饮、娱乐等产业,天生不适合被整合。尽管可能会出现短时间的流行时尚,但由于喜新厌旧的天性,使得消费者无法忍受千篇一律的产品,因此不同的时尚潮流始终在登场,但都不长久。

 

一些规模不经济的产业,也无法被产业寡头控制。比如,线下的美容、理发、健身、专卖店等服务业,由于人力成本很高,即便是连锁经营,也不具备规模优势。

 

当不能被产业寡头整合的产业进入饱和期以后,产业的赢家往往从产业链中找出某些关键环节进行控制,以实现竞争优势。

 

为个性化服务提供公共设施的平台型企业,比如,商业物业、机场、码头、车站、高速休息区等公共设施,这些平台往往具有线下网络效应,使用者越多,其规模经济性越强,可以看作是结构致胜的典型案例。

 

当资本找不到出路的时候,就很喜欢投资公共设施。工业革命后期,英国资本家把大量的资本投资在修铁路上;20世纪八十年代后期,日本大力投资基础实施,一条河上修了太多的桥,以至于浪费。内卷时代的投资机会之缺乏,由此可见一斑。

 

另外一种体系致胜存在于那些产业链长,供应链系统非常复杂的大型工业领域。比如,半导体、汽车、飞机、制药、高端精细化工、精密仪器、电网设施等等。

 

这些产业中的龙头企业,是以整个体系的总体实力与竞争对手抗衡的。新进入者即便在某些领域获得局部突破,仍难以撼动原有企业的优势地位。因此,需要借技术升级的机会,弯道超车。

 

正是在这种情况下,采取出口导向型政策的后发经济体政府,会以举国之力扶持关键的核心产业。这样的政策一旦奏效,难免会出现一些半官方大型企业,可以看作是一种特殊的产业赢家。

 

这些体系致胜的龙头企业,在国内市场几乎没有竞争对手,能够在相当长时间内为投资者提供稳定的投资回报。

 

但是人为因素毕竟是人为因素,随着法律环境的变化和政策方向的迁移,保护赢家不坏之身的有利因素,也会令人猝不及防地转化成不利因素。

 

更为长久和稳固的是技术因素。技术具有可积累性,人类的知识只会随时间增长,不会凭空消失。技术也是有生命的,不同的技术可以互相启发,不断重组和迭代升级。

 

倚靠着一项专利技术混日子,不再进行技术投入,自然不可能成为最终的赢家。而那些在产品化一项新技术之后,继续把所获利润投入到下一代产品研发的企业,则可以长盛不衰。起源于莱茵河畔的那些百年化工巨头就是这样走过来的。

 

具有体系优势的企业,无论换谁来经营,都不会太差。但是要想成为长时间的产业赢家,企业家精神还是需要的。

 

千里之堤毁于蚁穴。最坚固的堡垒,往往是从内部攻破的,再强大的体系也需要防微杜渐。在日子好过的时候,也要尊重商业伙伴的利益,以便不断巩固合作关系。

 

随着产业走过成熟期,进入衰退期,产业竞争格局逐渐固化。即便是产业赢家,也会被困在体系的核心位置动弹不得。曾经风光无限的高速成长股,这个时候大多变成了低估值高分红的价值股。

 

到了这时,人们开始怀念以前的岁月,当时的机会那么好,那么多,怎么就没有意识到呢?真后悔没能多买几套房子,真后悔没能多买几张认购证,真后悔没能多买点网络股……

 

 

寡头3.0 品牌效应

 

 

赵宝记的桐油品质非常稳定,一些专做高端市场的国内客商也主动找上门来要货。他们还提了个建议,希望赵宝记在贸易商字号之外,再取一个更好听的品牌名。

 

赵三爷低吟浅唱地思索了一个晚上,终于写下来五个大字,顺水牌桐油。从此,那些自豪自家油纸伞从不发霉、自家洗衣木盆从不漏水的家庭主妇们,就开始认准了顺水牌桐油。有时候,她们会嘱咐丈夫,下次赶集去打上点“顺水”。连桐油两字也省了。

 

尽管这样,赵三爷还是会隔三差五到赛马会或者赛狗会花钱立上几块牌子,画上一些漂亮的姑娘打着油纸伞或者站在木盆边,旁边写着斗大的“顺水牌桐油”字样。

 

更绝的是,在大比之年,赵宝记都会给贡院捐赠高品质精炼桐油,供学子们挑灯夜读之用。根据赵宝记的宣传材料,顺水牌桐油点起灯来,灯光明亮,无烟,有清香。一位掌柜在私下里还说,点顺水的桐油灯,有助于保肝护目,静气凝神。

 

后来赵宝记又从一名新科进士的诗集中,选出一句,“桐花一点天光亮,晦暗若洞顿悟明”,作为广告语。此后还不断赞助“学人讲坛”和“人文雅集”,被俗称为“状元油”。

 

如此,顺水牌桐油慢慢成为殷实的读书人家所必备。以致后来,装入瓷花瓶的桐油成了女孩家的必备嫁妆,喻义相公或子嗣金榜题名。顺水牌桐油由此具备了社交和礼品属性,身价百倍,成了轻奢消费品。

能够占领消费者心智的品牌企业,是成熟产业内的大赢家。每个商品都可以拥有一个品牌,但品牌是否都能够创造价值,就很难说了。法律意义上的品牌,和消费者心智中的品牌,是两个不同的概念。

 

品牌赢家必须广为人知,甚至会成为某个品类的代名词。如果只是古老行当中昙花一现的流行,则不足以成就一个具有高附加值的品牌。

 

绝大多数的流行时尚,突然之间就出现了,又突然之间消失了。个人能够体验到的网红爆款和时尚潮流,是否真的能带来一个投资的好主意?也许并不像彼得·林奇说得那么肯定。

 

每年,有几百万中新款服饰被设计出来,几十万种书刊杂志被出版出来,几万种新型食品饮料被生产出来,几千款消费电子产品被发明出来,几百款新车被制造出来……这些新品并不都会成为爆款。即便有幸成为爆款,是否可以维持到能用折现现金流来计算价值?

 

新奇有助于催生品牌,但是厚重的历史感才是品牌的底色。电子产品相对于珠宝,化学药相对于传统中药,并不具有品牌效应,因为这些产品升级换代过快。

 

在很一般的日常用品中,由于某种原因出现了具有极高定价的奢侈品,这种具有明显定价权而又被消费者接受的特殊品牌,往往能造就一个带来高投资回报的品牌赢家。

 

顶级的奢侈品都出自普通的日常用品。还没有听说过一款义肢成了奢侈品。一瓶白酒,一只手包,一串项链,卖几十元的也有,卖几千元或几万元的也有。这就是品牌的力量,表面上是智商税,本质上是社会符号和文化象征。

 

见识了君士坦丁堡索菲亚大教堂的辉煌壮观之后,连战斗民族也臣服了,最终皈依了东正教。文化和符号的力量到底有多大,往往超越人的想象。

 

有一类品牌,赢在消费习惯。无论称这种习惯为粘性,或者成瘾性,其实质是这类产品能够给消费者带来多巴胺。碳酸饮料中的肥宅水,咖啡和奶茶这种救命水,无不如此。

 

成瘾性越强,越容易遭受社会和政府的限制。这些限制形式很多,大到鸦片战争,小到游戏防沉迷。否则,过度消费这些致瘾性产品,会给消费者身体和社会带来巨大的伤害。

 

衰退阶段的产业龙头,还有一种退路,那就是变成复古情怀的体验经济。摩托车领域曾经的巨头,哈雷戴维斯,已经发展成世界最大的摩托车粉丝俱乐部。

 

即便是品牌赢家,经营起来并不容易。这并不像体系致胜的赢家那样,可以躺赢。严控产品质量,打击假冒伪劣,坚守核心工艺,都是品牌经营者必须要做的事情。

 

产业成熟以后,产品生产已经不是问题。产业的价值链会向下游的分销渠道、广告宣传及售后服务倾斜,这些环节每年能从产品销售中分得越来越多的利润。

 

人心多变,即便占领了心智,仍然需要持续的品牌投入。不仅仅是维持曝光率,还要结合时代潮流,为品牌注入新的内涵。选择广告投放阵地和产品代言人,都需要小心翼翼地保护消费者心中的品牌形象。

 

更难的,是要牢牢守住品牌的文化内核。不能见异思迁,滥用品牌力去拓展新品类;也不能让销量扩张失去控制,一旦产品烂大街,品牌效应很快就会消失殆尽。

 

新的品牌自不用说,即便是百年老字号,如果经营不善,也不能继续保持赢家的地位。看到品牌不加分别就去投资,能让投资者亏掉很多钱,浪费很多时间。

 

品牌企业往往具有很好的现金流,为了维护品牌的高端地位,又不能扩大产能,因此账上会沉淀大量的现金,如果不能善加利用,会造成公司净资产收益率的缓慢下降。分红或者股票回购,可能是对股东最友好的财务政策。再高端的品牌股票,最终也会变成价值股。

 

成熟产业没有整体性的产业机会,即便存在赢家通吃的赢家,或者奢侈品牌的赢家,也不能从产业基金中获得超额收益。因为少数赢家的增长抵消不了众多输家的萎缩。

 

这是一个赢家的世界,自然会是一个选股的游戏。

 

 

结尾

 

 

在某种程度上,人们把选股当成了投资的全部工作。投资书籍上,讨论最多的内容就是选股的标准。投资达人的经验介绍,大多也是谈什么样的公司值得投资。

 

选股的方法有很多种,选股的角度也很多。从宏观,到行业,再选公司,是自上而下选股;从公司点子,再结合行业和经济情况,是自下而上选股。

 

价值投资,把选股的重点放在上市公司内在价值上。事件驱动,则是研究特定事件对股价会带来什么影响。趋势投资,重点盯着周期;多空对冲,总想找到可以对冲的对子。

 

除了基本面,人们还会结合公司治理、市场风格、经济政策等方面的信息选股。只看单一指标可能不够,还会使用一个指标体系。

 

除了选股对象的客观标准,很多投资者也会结合自身情况选股。比如,很多人不熟不做,只在自己能力圈里选股。有些人选股凭兴趣,有些人选股靠情怀,有些人选股听领导安排,更多人选股喜欢听消息、随大流。

 

如果是职业投资者,选股必须考虑客户的资金属性和特殊要求。机构投资者也有各种合规限制,比如近年来越来越重要的ESG因素。

 

这些林林总总的因素,不仅让人眼花缭乱,也让人沉迷于选股的形式层面,以至于忘记了投资的初心。

 

投资的本意,是给上市公司提供长期资本,并从上市公司的收益中获得回报。因此,好的选股策略其实很简单,就是要把钱花在最值得花的地方。

 

最值得花钱的地方在哪里?回答这个问题,话不能说得太死,因为每个人的价值观会有不同。

 

但是对于一个理性的投资人,最值得花钱的地方一定是能够获得长期高回报的地方。两个要点,一是长期;二是高回报,加起来就是复利效应。

 

什么样的股票最有可能提供长期复利回报?那就是具有强大获利能力(比如高净资产收益率ROE)的股票。

 

强大获利能力来自哪里?有很多方面,但是综合起来,就是这个企业是经济竞争生态中的赢家。

 

值得注意的是,赢家,不是胜家。如果把赢家仅仅看成胜家,那就是假定经济世界是由纯粹的竞争驱动的。

 

在经济生态中,有竞争也有协作。既有竞争的胜利者,也有协作的主导者。这些胜利者和主导者,都是生态系统中的赢家。

 

千里马常有,而伯乐不常有。如何识别赢家需要一点智慧。这里用选树来做一个类比。一个种树的人在选栋梁之材的时候,会怎么做?

 

对于树苗,种树人会看这个树苗是什么品种。只有具备了好的基因,才能种出大树。

 

对于小树,种树人会看这棵小树生长在什么环境,目前的长势如何,以此判断是否能成材。

 

对于大树,种树人会观察大树的树冠是否已经足够高,能否获得充足的阳光,树荫之下不可能再长出大树;也要看大树的根系是否发达,是否能够获得足够的水份和养料;还要看人们是否喜欢它,如果挡了路,恐怕也会被砍掉或移到别处。

 

选股的人也可以这么挑选产业赢家。

 

对于创新阶段的企业,看是否有做大的基因,是否有优秀的团队,是否能够脱颖而出。

 

对于成长阶段的企业,看是否有执行力,是否可以提质增效,是否有增长的第二曲线。

 

对于成熟阶段的企业,看能否成为能够整合产业的赢家,是否有体系优势,能否占领消费者心智。

 

一棵基因良好的树苗,大概率会长成小树;一棵长势良好的小树,大概率会长成大树;一棵根系发达的大树大概率要不断开枝散叶,传播种子,甚至发展成一片森林。

 

为什么是大概率?自然规律使然。

 

中国人强调天人合一,认为人是自然的一部分,要求人与自然和谐发展,尊重自然规律,顺其自然。

 

如果要顺其自然,投资者就应该与赢家为伍,使自己也变成赢家。一直坚持与赢家为伍,就会一直立于不败之地,即便是在漫长的内卷时代。

 

仰望星空,肉眼可见的星星,大多数是遥远宇宙里的恒星。一个宇宙总是有一颗或两颗恒星主导。恒星有老有新,恒星主导的宇宙也有老有新,正如不同产业处于不同的生命阶段。

 

恒星并不是恒定不变的,产业赢家也不是一个模子刻出来的。正如世界上没有两片相同的叶子,世界上也没有两个完全相同的产业赢家。

 

此之谓,恒星恒变,赢家千面。




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