做波动的朋友

六禾投资   2022-03-21 本文章122阅读

最近市场波动加大,每天的热点仿佛都在改变,不同行业经常出现极度分化的表现,一天大涨一天大跌,让不少投资人对市场又表现出了谨慎甚至悲观的态度。

 

其中一个重要的原因是,也是我们和投资人沟通时常常发现的一个问题,我们容易将波动和风险混为一谈,即认为:波动 = 风险、高波动 = 高风险、低波动 = 低风险。

 

但波动真的就意味着风险吗?

 

《黑天鹅》作者塔勒布在形容波动时做过一个很贴切的阐述:我们坐飞机时,最关心的是什么?发生坠机的风险,还是你要了一杯咖啡却是冷的风险?当然是坠机……但是我们现在的“风险管理”却把大部分精力放在坐飞机的舒适程度上(普通的波动),而不是坠机风险。

 

被誉为“西班牙巴菲特”的投资大师弗朗西斯科·帕拉梅思在其《长期投资》中也指出:波动性不是衡量风险的最佳指标。投资风险是由于投资判断失误而导致购买力永久丧失的概率大小

 

波动和风险是两码事,“忍受波动”和“冒风险”自然也不一样。

 

 

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非常有趣的一点是,股票更多地受到短期波动的影响,而不是长期波动的影响。我们分析的时间跨度越长,股票的波动性就越小。

 

杰出的沃顿商学院教授杰里米·西格尔对此作了详尽的数据统计:

 

图:1802-2012年持有期为1年、2年、5年、10年、20年以及30年的股票、债券、国库券的最高和最低年均收益率。

 

在上图,我们可以看到,当资产持有期在5年以内时,股票的年均复合收益率是所有资产中最高的,但亏损同样也是如此,这符合我们对股票波动性的看法。

 

但10年期的情况就不再是这样了:对于股票投资者来说,10年期中最糟糕的情况为股票每年实际损失为4.1%,而债券每年实际损失为5.4%。

 

从长期来看,股票的优秀表现变得更加突出:

 

如果股票持有期达到20年,那么股票的购买力将全部得到保障,最差的时候也比通货膨胀率高1%。


如果股票持有期为30年,那么股票最差也产生了2.6%的实际报酬率。


相比之下,20年期和30年期的债券最糟糕的时候是负值(分别为-3.1%和-2.0%)。

 

如果使用波动性的一般计算公式——收益率的标准差——来计算,西格尔得到了相似的结果(见下图)。

 

图:在各个持有期内,股票、债券与短期国债实际年均收益率的标准差:历史数据与随机游走假设(1802-2012年)

 

尽管股票收益率的标准差在短期内高于债券收益率的标准差,一旦持有期增加到15~20年,股票的风险就会比债券小。


当持有期达到30年以上时,一个股票投资组合收益率的标准差将降至债券或短期国债标准差的3/4以下。

 

随着持有期的延长,股票平均收益率的标准差下降的速度几乎是固定收益资产的两倍。

 

这意味着,从上述的这些分析中,我们得出了一个令人惊讶的结论:对于所有长期投资者来说,股票不仅能提供更高的收益,而且其波动性也更小。

 

 

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对于这个结论,相信大部分人第一反应觉得不可思议,高风险高收益已经成了一个基本的常识,但为什么一个提供更高收益预期的投资品种,波动也会更小?

 

其中最重要的一个因素就在于通货膨胀或者说货币贬值。

 

西格尔指出,这是因为债券收益率有着“均值回避”(mean aversion)的现象。均值回避意味着某种资产的收益率一旦偏离其长期均值,则其在未来向正常状态回归的概率降低,进一步偏离的概率增大

 

债券收益率的均值回避现象在恶性通货膨胀期间尤其明显,恶性通货膨胀期间,物价变化加速,纸币资产日益贬值,债券也面临着购买力损失的问题,而这个购买力并不会发生回归,反而会越来越加速偏离。

 

即便没有恶性通胀,但是随着货币发行量的慢慢增加,纸币无法长期保值,对债券这类货币资产自然也有着一定冲击。

 

但股票投资却完全不同,股票意味着对公司的拥有权,是一种资产,公司完全可以根据形势的变化,提高其所售商品或服务的价格,免受通货膨胀的影响。

 

我们也可以看到不少长牛股都出自消费行业,一个重要的原因是其商品能够保持甚至快于CPI的增长,自然也能够给股东不断创造价值(我们曾在《投资雪道的选择:关于价格的指路牌》中有过阐述)。

 

西格尔揭开了谜底:由于通货膨胀的不确定性,债券实际收益率的标准差(波动)随着投资期限的延长而加速增加,最终,债券的波动大于一个多样化的普通股投资组合

 

另外,而如果从损失全部购买力的风险角度出发,今年刚过世的耶鲁大学首席投资官大卫·史文森也在其《机构投资的创新之路》做过明确阐述:高收益债券是一种不佳的投资选择,发行的公司基本面改善时,股票收益超越债券收益;基本面恶化时,债券投资者和股票投资者一起遭殃。

 

换句话说,在好的时候,股票表现好于债券,而在最糟糕的情况下,这两类资产打成了平手,任何资产都无法被保全。因而明智的投资者要避免投资于高收益固定资产类别,避免这种“横竖都不盈”的局面。

 

也难怪帕拉梅斯总结道:当我们投资股票时,我们会承受更多的短期波动,但从长期的整个时间范围来讲,其风险很小。

 

 

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而股票短期的高波动性,虽然难免让人心惊肉跳,但也是它的一个优势。

 

因为价格每天每时每分都在更新,企业拿下了大的订单,行业发布了优惠政策,宏观大环境欣欣向荣,都会第一时间在价格上反应出来(上涨);反之亦然,企业亏损,行业爆雷,国家之间有冲突摩擦了,价格也在第一时间下跌。

 

任何的反馈,股市都可以非常快速地体现出来,实时回馈。因而,如果从这个角度来看证券市场的波动,它恰恰提供给了我们一个有效的风险预警机制,如果有什么坏消息,可以使我们第一时间知道

 

这一点非常重要,缺乏这种波动性反会导致隐形的风险肆意增长,正如小森林的定期火灾清洗了这个系统中最易燃的树木,令其没有机会继续繁衍,进而酿成更大的火灾。

 

同时,短期的波动也涵盖了不少随机性和市场情绪,这种市场情绪有时会呈现出非理性,乃至疯狂,使股价大幅偏离其本身价值。

 

而优秀的投资人恰恰利用这种短期的、非理性的情绪波动,找到合适的价格买入优质的股票,或者不错的价格卖出,这种市场的错误定价、波动性也给了一些投资人超额收益的机会。

 

因而,我们不要把短期的波动视作洪水猛兽,相反,它能够提供给我们很多机遇。

 

波动并不是风险,我们仍然需要对丧失购买力的风险敬而远之(详情可参见《有益的神经质:勇于不敢》)。

 

波动也并不可怕,股票投资拥有着均值回归特性,短期虽然会有高波动,但也充斥了随机性和非理性的市场情绪,这反而会提供了不少错误定价的机会,可以帮助我们获取超额收益。

 

投资的要义,从某种程度上而言,就是成为波动的朋友。



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